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融創中國（HK：01918），上一輪抱團股的賽道龍頭，已經3年沒漲了。這對於堅守3年有餘的融創股東來說，怎一個“尷尬”二字了得。
就在3年半前，2017年11月，一年之間漲了10倍的融創中國風頭無兩，動態市盈率接近39倍，市值一度逼近2000億港幣。
雖然當時估值高的驚人，但在志得意滿的融創股東們眼中，一切才剛剛開始。傳頌著一個神秘的數字“8848”，意指：
雖然融創現在股價已經40元，但是融創目標價還要再翻一倍，88.48元，而且長期看未來市值目標8848億。
圖1：喊出“8848”口號的樂觀投資者。來源：雪球網
在言必稱“賽道”、“抱團”、“茅臺3000元/股不算貴”的當下，這樣的敘事，讓融創股東們如鯁在喉，一切既熟悉又陌生。
在這熟悉與陌生之間，到底存在怎樣一個真實的融創？
01
被冰封的“成長股”
在當時看好地產賽道的投資者敘事模式中，業績暴增的融創中國理所當然的是一隻超級成長股，給出38倍PE（市盈率）毫無問題。
只不過，在事後諸葛亮看來，融創曾經極高的市盈率只是一個偶然。
從歷史上看，過去10年中，融創的估值始終是貼地飛行，未曾超過6倍PE的。
圖2：融創歷史市盈率。來源：Choice
燥熱空氣中，都是萬物升騰的氣息，“談估值，朋友你太會講笑話了”。在彼時狂熱地產投資者的計算中，無論在哪個演算法模型裡，融創都是嚴重低估的：
如果計算土地儲備，融創當年貨值就增加了1。4萬億，總土地儲備接近3萬億，土地儲備成本4700多元。考慮到這些土地儲備大都在一二線城市，只要變現，未來幾年豐厚的稅前利潤亦可鎖定。
圖3：融創2017土地貨值增長第一。來源：克爾瑞
融創當年利潤增長也確實非常顯著：2017年的融創淨利潤同比增長344%，由於低價土儲的去化和物業價值的增長，融創毛利率也有大幅上升，帶來了淨利潤率的迅速提升。
圖4：2015-1027年融創毛利率。來源：choice
平心而論，站在3年前的時間點去看融創——順週期中的融創，怎麼看怎麼順眼是必然的事。
作為投資者，我們將心比心，低廉土儲豐厚，一線城市房價飆升，去化能力極強，淨利潤高增預期在前，任何投資者都給出高估值，都順理成章。
不過，在事後諸葛亮的視角來看，這個敘事中忽略了一個很重要的因素：週期。
當時融創所在的週期節點十分微妙，中國房地產市場剛剛經歷了2015-2017三年的單邊繁榮，堪稱中國樓市單邊上漲的最長週期。當年住宅累計銷售面積上漲近50%，銷售額更是接近翻番。
圖5：截至2019年上半年，房地產銷售面積。 來源：choice
也就是說，2017年的房地產市場，與10年前相比，一年的地產銷量相當於過去的3年左右。更重要的是，這個情況已經維持了4年。
可以想見，3年的地產繁榮，對消費者的購買力消耗已經到了一定高度。稍微理性一些的投資者都該有一種未雨綢繆的心理準備：之前的高增長週期已經接近終局，地產全行業都應當為接下來漫長的蓄力期做好準備。
在古典地產龍頭的眼中，冬天來的非常迅速。在2018年秋季例會中，萬科提出主題詞是“活下去”。萬科掌門人鬱亮對活下去這三個字，更是做出了深刻的解釋：
“有人老嚇唬我們說有某某外行顛覆我們了，各種各樣行業顛覆我們了，搞得我們整天惴惴不安，所以‘活下去’是我們最高策略。我們永遠像勤勞的小蜜蜂一樣飛，這樣才能找到一線生存機會。對我們而言，我們要時刻保持危機感，來做事情。”
02
孫宏斌的大心臟
融創股東們尷尬，孫宏斌那顆逆週期的大心臟，要負很大責任。
在2017年賺的盆滿缽滿的融創投資者眼中，孫宏斌偏就該是個“天選之子”。在行業低谷十分，瘋狂負債拿地，僅憑孫宏斌這個人的膽識，融創似乎已經擁有了穿越週期的能力。
在順風順水的2017年，手持大筆現金的融創四面出擊：
首先是救樂視於水火：
2017年初，融創透過旗下公司收購樂視網8。61%股權，代價為60。4億元，成為樂視第二大股東；收購樂視影業15%股權，代價為10。5億元；增資以及收購樂視致新33。5%股權，代價為79。5億元，總代價為150億元。
透過這些投資，使樂視網和樂視影業、樂視致新成為融創中國的聯營公司。2017年11月，又再向樂視網借款17。9億元，換得樂視致新13。54%的股權。
當然，這筆接近200億投資後面的故事我們都知道了。
圖6：樂視退市前期的股價走勢。來源：choice
隨著樂視網徹底敗落，融創開始不斷計提這筆損失。在融創在2019年報中就將對樂視網的投資淨額減值撥備至0元。樂視影業和樂視致新更是打了水漂。
總計約170億的投資，孫宏斌毫不眨眼送了出去，無論這件事背後有何內情，給融創股東造成損失已成事實。
然後是救萬達的戲碼：
2017年，萬達商業、融創中國聯合公告稱，萬達將十三個文旅專案的91%股權轉讓給融創，代價為295。75億元，並由融創承擔專案貸款。同時，融創房地產集團以335。95億元收購萬達76個酒店專案。收購總代價為631。7億元。
在熱情洋溢的孫宏斌眼中，這一切都不叫事兒：融創這筆交易資金來自於融創自持資金，當時賬面現金有900億。當年如果完成1800億銷售，年底手中資金可以高達3000億元。
問題是，在2016中報中，融創中國自己也已經槓桿率很高，加上永續債，融創的負債率高達149%。
更何況，這些專案需要揹負前期投入巨大成本，以及只能靠租金和運營逐漸回收現金，已經與之前的住宅開發邏輯大相徑庭。
而且，考慮到萬達文旅和酒店未來將來帶來的前期投入和負債增長，融創槓桿壓力還會顯著提升。
03
低估值的根源
接下來的事情也就順理成章了。
面對融創極高的負債率，和四面出擊的大額投資，資本市場給出了與其他地產公司完全不同的估值：
過去十年中，除了2017-2018年這兩年，負債率相對更低、經營策略更穩健的萬科（SZ：000002）始終享受了相對於融創的估值溢價。
圖7：萬科對融創的估值溢價。來源：choice
不僅在股權市場，在債權市場，融創也得到了謹慎的債權投資人額外關注：截止2020年底，融創有息負債規模3034億，利息支出為289億，平均計算，2020年的融資利率9.5%。
作為對比，2020年萬科發行的3+2公司債，票面利率僅為3。02%，比2年前下降了116個基點。
在大放水的今天，融創的融資利率已經高的驚人了。在債權人眼中，融創與萬科保利等公司可算是截然不同的兩個物種：
融創高負債率和亂投資帶來的不確定性實在太強，讓流動性氾濫的債券投資人望而卻步。
除此之外，融創2015-2016年4-5%的債務已經紛紛到期，對債券借新還舊的操作也產生了財務費用，置換之後，融創的綜合融資成本雖然低於9%利率，但還在上升。
對投資人來說，融創的龐大土儲，強力去化能力固然是好事，但歷史上被高負債壓垮的地產公司也數不勝數（巧合的是，孫宏斌的順馳就是其中一個）。對債權人來說，高負債狀況下一旦失手，無論多低的估值，多高的利率，都不足以彌補崩盤的風險。
總結來說，高負債和不確定性，是造成融創低估值的根源。
04
融創的自我救贖
在過去3年宏觀經濟要求去槓桿的大環境下，高負債公司在二級市場的估值一路下修，融創也不例外。在市場極寒裡，融創最低估值可以摸到3倍市盈率，甚至幾度跌破淨資產。
這對於關注市值的融創投資人來說，實在不是什麼美妙局面。
透過2020年的這份年報，我們可以看出，過去三年中，融創可謂拼盡全力想要贏回投資者的信任：
針對投資者一直擔心融創的高負債率，融創透過利潤釋放、配股、物業上市變現、處置文旅資產這幾個因素讓淨資產獲得了大幅提升。同時，在去年土地市場火熱的情況下，融創減少拿地程序。
2年前淨負債率172%的融創，到2020年年報出爐的時候，已經超預期的降到了100%以內。
針對投資者擔心融創踩中政策風險的三條紅線，在2020年，融創也跟上了政策的變化，使得融創在三條紅線快速達標2條，降至“黃檔”；而且負債率這個指標預計會在2022年提前達標，降至綠檔。
除此之外，除負債置換之外，融創未來潛在的降負債武器還有不少：
融創持有4。07%的貝殼（NYSE：BEKE）股權，目前貝殼市值已經接近700億美元，僅一筆浮贏就超過150億人民幣。目前貢獻了一部分歸母利潤，未來有可能將其變成現金，進一步夯實融創的負債表。
融創還持有萬達商管3。9%的股權，這一筆初始投資額是95億元，目前看至少價值150億以上。目前萬達商管正在排隊上市，如果上市，融創有可能處理到這部分股權，收回百億現金。
以上種種，也難怪在業績會上，孫宏斌會一身輕鬆，呼籲市場降溫：“我是支援調控的，不調控的話，這個行業沒辦法幹了；不調控的話，房價和地價都要上天了。”
上岸在即，賭性闌珊的孫宏斌已經看到了回到三條紅線內之後，融創估值回升的一絲絲曙光。言語間，志得意滿的情緒溢於言表。
05
融創上岸了嗎？
融創2020年的財報一出，在樂觀的投資人的想象中，融創似乎已經可以上岸了。但是從冷靜的投資人視角來看，融創這家充滿故事的公司，產生的未知永遠比已知多：
首先
，
今天的
融創相比原來的自己，增長模型已不盡相同。
重倉萬達樂園之後，融創產生了比較重的資產沉澱，與原來的拿地賣房邏輯比起來，融創現在的整體資產健康程度已經有所下降。隨著時間推移，估值邏輯可能也會進一步向下。這會讓融創上岸的夢想又推遲一年。
其次，融創業務佈局已經進入階段性終局。
隨著地產市場排位的相對穩定，融創長期增速肯定還會進一步下降，在過去高增長階段本已估值不高的融創，隨著增速的下降，估值模型中的增長因子還會進一步拉低融創二級市場的表現。
最後，降槓桿的邏輯會長期壓制融創的估值。
三條紅線是否是對地產公司最後的決斷，主要取決於宏觀環境的變化。融創中國是投資人的融創，更是中國的融創。面向若干年後的新週期，融創還需要繼續蟄伏。
3。62倍PE、1。02倍PB，估值貼地的融創，再去看空它已經毫無人道。但顯然，它需要繼續保持當前這種與市場同步的增長速度，和繼續保持去槓桿的邏輯。如是，明眼人可以看出，融創2017年估值大幅躍升的往事已經難以重現。
從更深層面來說，以上這些結果，很大程度上系基於融創DNA裡的強大賭性。
無論是高負債囤地彎道超車，還是轉型文旅將業務重資產化，或是對外的幾筆數額不菲的錯誤投資，融創帶給投資人的除了驚喜，也有驚嚇。
這種刻在DNA裡的冒險精神，也正是多年以來成就與消磨融創的一把雙刃劍：
它既成就了融創十年20倍利潤的驚人增長，給了融創呼風喚雨的歷史，也構成了資本市場對融創未來不確定性的永恆擔憂。也許，這才是融創估值始終沒有上岸的根本原因。
