巴菲特原話稱這筆交易是，“把所有的賭注都押在美國經濟的未來上”，簡單說一個人的投資成功是賭對了國運。

從全球股市行情發來看，普遍經歷了“週期——消費——醫藥科技”板塊輪動。

1940-1960年，美股上市公司的行業市值佔比，排名靠前的幾乎全部是週期股重工業板塊，石油煤炭、交運裝置（主要是汽車）、基本金屬、化工等等，基本沒有消費、金融、科技行業什麼事情。

1950 年底，美股市場中市值最大 的 10 個公司排序分別是：美國電話電報（電信服務）、通用汽車（交運裝置）、杜邦公司（化工）、新澤西標準石油（石 油）、聯合碳化公司（化工）、通用電氣（電氣裝置）、加州標準石油（石油）、西爾斯羅巴克（商貿零售）、德士古公司（石 油）、美國鋼鐵（基本金屬）。當時美股市值最大的 10 個公司裡，1 個零售公司是消費、3 個可以算中游（通用汽車、通 用電氣、AT&T），其他都是純正的週期股標的，這些公司到 2020 年也大多都還存在，只是今非昔比早已不再是大市值公司榜單前列。

60 年代週期股之後，美股市場取而代之的主導板塊是消費。1970 年底，美股市值最大的 10 個公司分別是：IBM（資訊科技）、美國電話電報公司（通訊）、 通用汽車（可選消費品）、埃克森美孚石油（能源）、柯達（資訊科技）、西爾斯（可選消費品）、德士古公司（能源）、通 用電氣（工業）、施樂（資訊科技）、杜邦（原材料）。與之前相比，最大的變化是多了幾個科技公司，其中的柯達和施樂 都屬於消費電子公司。也是在這個過程中，1970 年下半年到 1972 年底，美股爆發了著名的以龍頭消費股為主要構成的 “漂亮 50”行情。

美股大消費時代中間出現過一次“逆流”，就是 1973 年和 1978 年的兩次石油危機下，通脹（滯脹）導致名義經濟增速 高企，國際原油價格持續上升導致美股能源股一枝獨秀。到 1980 年底，美股市值最大的 10 個公司分別是：IBM（資訊 科技）、美國電話電報公司（通訊）、埃克森美孚石油（能源）、阿莫科公司（能源）、斯倫貝謝（能源）、美國標準石油公 司（能源）、美孚公司（能源）、雪佛龍（能源）、大西洋富田公司（能源）、通用電氣（工業）。市值前 10 大公司中，7 個是石油能源公司，在石油危機下，再強的擇股能力，誰又能跟時代抗衡呢。

1982 年以後，石油危機與高通脹對全球經濟的影響開始消退，各國利率普遍趨勢性下行。美股行情再次回到了“大消費 時代”邏輯，80 年代開始一直到 90 年代中期，“大消費時代”增添了新的時代貝塔，那就是隨著中國的改革開放、兩德 統一、東歐劇變、蘇聯解體，社會主義國家的市場打開了大門，西方資本主義國家的消費產品和消費文化開始進入社會 主義國家，一個巨大的全球化紅利時代開啟。在這個過程中，以可口可樂、寶潔為代表的美國消費品企業海外營收佔比 持續提升，可口可樂公司的 ROE 從 80 年代初期的 20%左右上升到 90 中後期的近 56%，70 年代“漂亮 50”時期的可 口可樂是價值股，而 80 年代到 90 年代的可口可樂絕對是成長股，兩者不可同日而語。1990 年底，美股市值最大的 10 個公司是：IBM（資訊科技）、埃克森美孚石油（能源）、通用電氣（工業）、高特利集團（必需消費品）、施貴寶（醫療 健康）、默克（醫療健康）、美國電話電報公司（通訊）、可口可樂（必需消費品）、寶潔（必需消費品）、南方貝爾（通訊）。 消費品公司佔比大幅提升，必需消費板塊在 1990 年底成為了美股市值佔比最大的行業板塊。

大約在 1995 年以 後，美股必需消費板塊就基本沒有了超額收益（有絕對收益），一直到當前 2021 年 8 月都這樣。1995 年以後取代大消 費的是科技板塊，包括資訊科技和生物科技，前者名氣更大。隨著計算機與網際網路資訊科技路線的完全明晰，美股歷史 上著名的科技股浪潮和網際網路泡沫開始出現，2000 年底資訊科技板塊在美股的總市值佔比排名第一，佔比 26%遠超第 二名。2000 年底美股市值最大的 10 家公司分別為：通用電氣（工業）、思科（資訊科技）、微軟（資訊科技）、埃克森美 孚石油（能源）、輝瑞（醫療健康）、花旗（金融）、沃爾瑪（必需消費品）、美國國際集團（金融）、默克（醫療健康）、 英特爾（資訊科技）。

2000 年 3 月納斯達克指數見頂後，網際網路泡沫破滅，美股科技指數和市場整體同時大跌。從 2001 年到 2007 年金融危 機爆發前，中國經濟的崛起改變了全球經濟發展格局，也改變了美股自身的執行趨勢，這又是一個時代的貝塔。2001 年 中國加入 WTO 以後，開始了中國的重工業投資時代，後面連續多年固定資產投資增速始終保持在 30%以上，從 2002 年開始包括原油、銅等在內的幾乎所有國際大宗商品價格都突破了此前的歷史最高水平，並持續上行，全球經濟進入到 了戰後除五六十年代以外的第二波高增長繁榮期。對美國經濟而言，這形成了巨大的外需和輸入性商品價格抬升，在 2002 年到 2007 年的美股行情中，美國的週期股板塊迎來了第二春成為了表現最好的行業板塊。老牌週期股公司美國鋼鐵在 這個階段股價漲幅近 20 倍，站在 2000 年初的美國投資者在歡呼新經濟之時，或許很難想象到，這樣一個 19 世紀卡耐 基時代的公司，居然在 21 世紀的網際網路時代成為了領漲公司，這就是貝塔的力量。而美國鋼鐵的同行兄弟公司伯利恆鋼 鐵則沒有那麼幸運，這個曾經是利弗莫爾成名戰的公司，於 2001 年申請破產保護，如果能再扛兩年，或許也能起死回生。

1990s 年代到 2000s 年代中間美股市場還穿插著一段大金融行情。得益於美國曆史上最強的房地產週期，美股金融板塊 從 1991 年開始一直到 2006 年有持續的超額收益，這段時間也是金融股在美股歷史上最強勢的一輪行情。次貸危機和金 融危機以後，美股金融板塊開始了十幾年的持續跑輸大盤行情。實際上，不僅僅是美國，其他各國股市的銀行板塊都如 此，在本國房地產週期結束後，銀行板塊似乎無一例外都是持續跑輸大盤。這種共性的背後應該說是存在邏輯的，那就 是對於金融企業而言，無論是銀行、證券公司、基金公司、保險公司，規模都是第一位重要的，無論什麼金融衍生品， 前提是要有足夠規模的底層資產。而離開了房地產之後，各國商業銀行似乎都沒有找到更好的信用擴張渠道，銀行股持 續跑輸大盤和低估值的背後，是其在新經濟時代間接融資的商業模式受到了質疑。

金融危機以後最近的十年多時間裡，讀者都比較熟悉，美股市場表現最好的是科技股，其次是醫藥股。這個時代中，一方面，幾乎所有傳統的需求，無論是投資的還是消費的，基本上都飽和了，很難再有增長，有增長的都是“新產品”、“新 技術”、“新模式”，經濟社會發展到了另一個新的“供給創新需求”的階段。另一方面，移動網際網路、大資料、雲計算、 人工智慧的快速崛起，在技術層面給了科技創新以大可能，新的東西不斷出現。2020 年底美股市值最大的 10 個公司是： 蘋果（資訊科技）、微軟（資訊科技）、亞馬遜（可選消費）、谷歌（電信服務）、臉書（電信服務）、特斯拉（可選消費）、 伯克希爾哈撒韋（金融）、維薩 VISA（資訊科技）、強生（醫療保健）、沃爾瑪（必需消費）。

美國股市是發達資本主義國家股市的領導者、帶路人，是帶節奏的，日本、德國等國股市則更像是跟隨者、補充者。經濟發展階段和規律是相似的，股市表現的脈絡也有跡可循。1975 年底日本股市市值最大的 10 個公司是：豐田汽車、新 日本製鐵、松下公司、東京電力、日產汽車、索尼公司、日立公司、三井住友銀行、第一勸業銀行、三和銀行。日本鋼 鐵公司也曾經叱詫風雲，日本的消費電子公司更是幾代中國人年輕時的回憶。1985 年廣場協議後，日元升值日本房地產 週期大爆發，到 1989 年底日經 225 指數高點時，日本股市市值最大的 10 個公司變成了：日本電報電話、日本興業銀行、 三井住友金融集團、日本富士銀行、KK 東京三菱銀行、第一勸業銀行、東京電力控股、三和銀行、豐田汽車、野村控股 （券商）。市值前十大公司中有 6 家銀行、1 家券商，共 7 家金融公司。在隨後所謂的“失去的十年”、“失去的二十年” 中，日本經濟不斷轉型升級，日本股市結構也在不斷變化。到 2020 年底，日本股市市值最大的 10 個公司變成了：豐田 汽車（可選消費）、軟銀集團（電信服務）、基恩士（資訊科技）、索尼集團（可選消費）、日本電報電話（電信服務）、迅 銷公司（可選消費）、中外製藥（醫療健康）、任天堂（電信服務）、日本電產（工業）、第一三共（醫療健康）。前十大市 值公司中，主要是消費、科技、醫藥公司，一家金融股也沒有了。

當今世界正經歷百年未有之大變局，一方面新一輪科技革命和產業變革深入發展，另一方面國際環境日趨複雜經濟全球 化遭遇逆流，同時中國經濟進入過從人均 GDP 一萬美元邁向兩萬美元的新發展階段。這三者的交匯，構成了當下最大的 時代特徵。

新一輪科技革命和產業變革深入發展，要求我們發展壯大戰略性新興產業，加快解決科技“卡脖子”問題；國際環境日 趨複雜經濟全球化遭遇逆流，要求我們堅持擴大內需這個戰略基點，加快構建雙迴圈新發展格局；人均 GDP 一萬美元以 上，經濟發展模式開始轉變，要求我們以創新驅動、高質量供給引領和創造新需求。

對資本市場投資而言，我們認為產業升級是未來最重要的發展方向。產業升級可以構築中國經濟發展新優勢，是中國經 濟轉型的必由之路。一方面，以產業創新升級為突破口，培育新興產業，形成經濟新的增長點，能夠幫助我們擺脫傳統 經濟發展動能下降的困境，推動經濟的高質量、可持續增長。另一方面，要解決各類“卡脖子”和瓶頸問題，也有賴於推動科技創新和產業結構升級。