馮福章：

北京科技大學博士。2008年進入證券行業，現招商基金研究部總監，曾擔任中信建投研究所軍工首席分析師，安信證券研究中心副總經理、軍工行業首席分析師、裝備研究組組長，在2014～2020年間連續七年獲得新財富軍工行業分析師評選第一名，被譽為“軍工一哥”。

精簡觀點：

1、核心點：十九大報告，2035年實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉全面建成世界一流軍隊，這兩大方向性指標是軍工未來增長的基石；

2、供給端：新裝備新型號研發突破及完成；需求端：新訂單增長；行業改革成效明顯；

3、現有資料測算2022年估值不算特別高，只能算是中部或者略偏低的水平。行業的增長速度未來兩年還可能比較快，行業內優秀上市公司的增長速度或許更快。但相比今年，明後兩年會略有放緩；

4、重點關注航空裝備、航天裝備、資訊化、新材料四個方向。

我的投資建議：

1、錢多就四個方向一二線龍頭買入持有；

2、錢少就選擇優秀軍工基金持有。

下面開始訪談全文，預計閱讀時間10-15分鐘。

01記者：回顧一下今年軍工行業整體的表現，5月份軍工是低點，從5月份到12月份，軍工板塊漲了40%左右，整體來看今年三、四季度漲得非常好。馮總，先梳理一下今年的行業這樣大的漲幅，成交量也在迅速累積，根本的原因是什麼？馮福章：根本原因有三點：

一是行業供給出現了非常大的變化，2016年以來，在大型水面艦艇、新一代作戰飛機、新一代航天裝備等新的武器裝備都出現了研發上的重大突破，也就是出現了新型號研發的完成，在供給上形成了可能性，這是第一個重大改變。

二是需求側的改變，練兵備戰的戰略，對新的裝備提出了更多更高的要求，“更多”是指數量多，“更高”是指質量高一些，在需求側帶來很多新的訂單或者帶來比較高的增長。三是行業改革在持續推進，導致行業的經營效率和體現在資料上的指標都在改善，投資者越來越看重這個行業，享受了它們的景氣度。今年行業指數漲幅還可以，尤其是6月份以來漲幅更為可能，我認為是需求側、供給側和行業改革帶來的比較大的紅利。02記者：您提到指標在最佳化，今年下半年以來市場基本形成一致性預期，把軍工列入好的賽道當中，軍工我們看什麼指標？馮福章：可以從當期和中遠期這兩個方向，首先是當期，更多是從利潤表或者跟利潤表相關的指標來看，收入的增長率、淨利潤的增長率、毛利率、淨利率以及ROE水平，如果這些指標在改善，說明行業的景氣度在提升。這是當期，當期我們也會採取比較有特色的指標，比如我們會向公司問製造費用裡的水電費是多少，水電費往往跟生產經營成正比例關係，水電的價格相對比較固定，這些是當期指標。對於中遠期指標，經過這麼多年，我們也摸索出了一套方法，比如從資產負債表中找出一些指標，比如存貨、合同負債和預收賬款的變化以及其他資產負債表的變化。第二個方面是看行業的產能擴張，如果中遠期行業景氣，行業本身又是以銷定產、訂單驅動的特色，很多上市公司或者非上市公司會大規模進行擴產，看它是否擴產或者擴產的公司是否多，這也是一個比較好的指標。第三是從產業鏈進行相互驗證，從一級市場以及二級市場產業鏈上下游找比較和驗證的指標。03記者：普通的投資者適不適合買軍工股？馮福章：軍工不僅是專業機構可以投資，廣大投資者都能參與。如果看短期的股價漲跌，更多是看當期，如果是看行業的景氣度，中長期是否值得投資，往往是看更長的維度。04記者：十九大以後，每年的重要會議對於軍工的政策都有相關敘述，在政策上、規劃上，對於軍工未來的規劃是什麼樣的？對於投資有沒有一定的指導意義？馮福章：有的，最權威的檔案是黨的十九大報告，對軍工有中長期描述，2035年實現國防和軍隊的現代化，到本世紀中葉全面建成世界一流軍隊，這兩大方向性指標是軍工未來增長的基石。此外，改革方面的政策也很多，比如軍民融合改革政策、軍品定價機制的改革、軍工科研院所的改革以及軍工資產證券化的改革，檔案非常多，改革措施、政策也非常多。05記者：我們剛剛提到國防和軍隊現代化，這個“現代化”的內涵是什麼？馮福章：現代化有著非常廣闊的內涵，我還是用資料來講跟資本市場相關的軍隊現代化指標，一是新式武器裝備的佔比要迅速提升，比如美國，大家公認新式武器裝備佔比是100%附近，俄羅斯普金總統已經在公開的報告中講了幾個軍兵種現代化武器裝備的佔比，低的有50%多，高的有80%多，整體來說在50%以上。中國目前三代以上武器裝備佔整個武器裝備數量的比重是30%多，至少要提高到50%以上。第二是資訊化水平的大幅提升，尤其是在核心元器件、晶片領域，要全面實現國產化，並且技術水平、設計水平都要大幅度提升。比如被動元器件、晶片，要在軍工領域實現100%國產化和水平的大幅提升。第三是實現智慧化，跟資本市場相關的更多是無人化，如無人機、無人車、無人船，無人化只是智慧化的一種表現形式。這三個方面是比較公認的軍工的現代化內涵。06記者：實現現代化的過程中，2027年也好，2035年也好，從公司治理層面，提高工作效率也好、產能效率也好，這方面有沒有行業現狀的改變？馮福章：有，有明顯的行業改善，我從兩個方面來說，一是國企，一是民營企業，這兩類性質有著比較明顯的區別。首先是國有企業的改善，主要集中在混合所有制改革和股權激勵、資產證券化，這三個方面有比較長足的進展。比如股權激勵，此前央企旗下的子公司和分公司做股權激勵的家數比較少，或者難以推出。這幾年推出的數量比較多，而且激勵的效果非常好。對於民營企業來說，軍民融合戰略把民營企業引入進來，導致競爭加劇，反而促進了行業的發展，競爭帶來價格的下降、技術的創新和新產品的出現，在行業內也有比較大的改善。從資料來看，今年前三季度軍工行業的毛利率有24。9%，淨利率10%。從ROE來看，前三季度是9。5%，ROE已經是十幾年來的新高水平。這些指標資料充分證明了行業的經營效率、治理水平的改善。費用率也在下降，除了研發費用在提高，提高費用率都在下降，控制得比以前好，國有企業願意透過控制成本和控制費用的方式提高利潤，跟以前不太一樣。07記者：關於軍民融合，到底是怎麼回事？馮福章：軍民融合是比較大的國家戰略，跟軍工相關的，包括軍轉民和民參軍。民營企業參與軍工製造其實也沒有多少年，2009年全國只有十幾家企業進入這個行業，去年發改委統計的口徑是三千多家，並且還在不停進入，門檻放得更低，不用申請相關資質也可以進行供貨。體現在資本市場上，軍工上市公司民營企業家數佔半壁江山，雖然市值相對偏小，但是家數很多。這些企業進來之後，更多是從事原材料和零部件製造，處在比較上游的位置，會投入很多資金、精力進行研發，承擔了國有企業甚至中央財政應該承擔的職能，是國防預算很好的補充。現在體現出來的效果是引入競爭，導致行業裡的價格更最佳化，新技術、新產品在很多領域出現了突破，很多民營企業從海外歸來，帶回一些技術，或者在國內，善於做研發。民參軍目前大多數侷限於零件和材料，再往下游或者中游，假以時日將來也會出現做整機的企業，目前已經出現，但數量比較少。軍轉民方向，對於軍工企業拓展民品，可以用八個字來概括，就是無軍不穩、無民不富。所謂無軍不穩，如果一個軍工企業，本身的軍品主業丟了就不穩定，而且軍工行業增長過去這麼多年一直都比較穩健，所以無軍不穩。無民不富，如果一個軍工企業只做軍品，天花板相對比較低，因為軍工領域的市場空間就那麼大，只做軍品，市場天花板相對小。而相關技術有一些可以用在民用領域，可以在民用領域拓展市場空間，天花板更高，比如已經成功的導航、碳纖維、聯結器、汽車毫米波雷達等領域都出現了很多優秀的軍轉民企業。但是也有一個問題，往往軍工企業不太重視成本，在控制成本方面比民營企業弱一些，進入充分競爭的民品領域需要更多的重視成本，不能光重視可靠性和穩定性，民品和軍品有模式上的差別，很多軍工國有企業在進行嘗試。08記者：現在幾大軍工集團資產證券化水平是不是還有一些空間？注資或重組邏輯是不是仍然是未來一段時間我們投資軍工股的重點？馮福章：資產證券化一直都是軍工的一項重要的改革，即使在這方面沒有投資機會，也依然是行業裡一項重要的改革，原因就是有些資產遊離在上市公司之外，跟過去軍工行業工廠和研究所分開的政策相關，現在還有很多資產是事業單位、科研院所。從大的趨勢來講，大部分生產經營類科研院所要變成企業，改制之後，理所應當跟相關有同業關係的上市公司進行業務上的合併。2014、2015年之後，很多上市公司的股價漲了特別多，充分包含了資產重組的預期，我們在當時也提醒投資者關注資產重組這條線的風險。這幾年把相關泡沫都擠掉了，很多有資產重組預期的公司體現的是目前業務的價值，而體系外的價值沒有充分體現出來，如果資產重組的方案得以推行的話，可能會表現得非常好，因為它會增加一些業務或者完全改變了主營業務。09記者：請問從市場機構投資者的角度看，是擔心軍工容易受政策的影響嗎？還是考慮到軍工的適用範圍，上限比較固定，還是說未來是否只有軍工企業發展民用業務才會受到青睞？馮福章：我從波動性和軍工的估值來做個分析。其實軍工的波動性比較大，我們過去也對原因進行了分析，交易層面被動持倉比較多，比如ETF、股權基金比較多，同向申購和贖回會加大波動性，但這只是其中一個原因。比如融資融券業務，我們把軍工行業的融資餘額加在一起除以板塊流通市值，這個資料算下來一直都是全市場比較高的水平，甚至很長時間都是全市場第一名，融資比例比較高也會帶來比較大的波動，漲的時候漲得比較快，跌的時候跌得也會比較快。在資訊方面，很多人覺得軍工行業的資訊相對不透明，一下跌，就會對行業的成長產生懷疑，這也是很多人沒法享受到長期景氣的原因。對於估值，我個人的判斷方法還是選擇有代表性的公司來觀察行業估值的錨，大多數公司估值的錨並不太確定，但是行業內比較有基本面的公司錨是相對比較確定的，而且軍工行業是同漲同跌，對於同漲同跌的行業可以選擇一些有代表性的公司來觀察整個行業的估值情況。當前我們選了部分重點公司作為代表，目前資料測算出明年的估值不算特別高，只能算是中部區域或者中部略偏低的水平。剛才我們多次提到行業的增長速度未來兩年還可能比較快，行業內優秀上市公司的增長速度或許更快，再加上考慮到明年的全市場情況，大多數行業增長並不太確定，從剛才分析的軍工行業的指標來看，對明年和後年的增長機率還是有一定信心的。10王超：軍工這些細分賽道的現狀都是什麼樣的？馮福章：我們重點關注兩個整機方向以及兩個上游方向。兩個整機方向是航空裝備和航天裝備，這兩個方向我們相對更加關注，因為增速比較快。兩個上游方向是資訊化和新材料。關於資訊化方向，軍工的資訊化從2014年以來一直是增速最快的子行業，今年前三季度依然是，為什麼它增長最快？主要是因為資訊化領域，除了跟隨下游整機增長而增長之外，有國產替代和更新換代速度比較快的邏輯，比別的領域多了兩個邏輯。從資料來說，資訊化裝備佔整個裝備費的比重有很大提升空間。資訊化裡面有兩個細小分支有更多機會受益，一是被動元器件方向，二是晶片方向，這兩個都有一定的高技術性，也符合剛才我講的三個資訊化邏輯，被動元器件裡面的電容、電阻、電感，甚至聯結器，增長確實比較快，甚至連續幾個季度出現三位數以上的增速。對於晶片方向，軍工的晶片不一定要求比民品的技術含量高，它要求的是高可靠性和高穩定性，製程有時比民品的要求低一些。相對比較難的晶片，國內國產化提上議事日程。在這三個領域我們都能找到有代表性的公司，甚至包括擬上市的。這是第一個大方向——資訊化，我認為是目前軍工當中增速快的。第二個方向是材料，如果拆分的話，可以分為金屬和非金屬，金屬材料跟民品有很大差別，同是金屬材料，軍品跟民品的屬性明顯不一樣，明顯要求走量，量比較大。軍品金融批次不是那麼大，長期進行相關投入，慢慢形成自己的優勢競爭領域，高溫合金、特種鋼材，甚至鈦合金等金屬材料，在這些領域當中高溫合金，國內高階的從國外買了一些，這個領域將來也要實現完全自主。非金屬材料跟金屬材料不太一樣，技術門檻更高，民品跟軍品的技術往往是同源的，比如碳纖維，軍品的碳纖維比較容易把技術運用在民用領域，成本上需要進行一些最佳化和提升，一些公司在軍民兩用碳纖維上都獲得了比較大突破，最近大家看到碳纖維在風電領域的空間，本身軍工對碳纖維非金屬材料的需求量也是跟著整機的增長而增長。金屬材料我們建議關注高溫合金賽道，非金屬關注碳纖維。第三個方向是航空裝備，航空裝備算是整機方向，如果看上市公司家數、質量，航空裝備都算是比較不錯，上市公司數量足夠多，可以相互驗證，上市公司質量也相對好。這裡面的邏輯就是實現武器裝備的現代化。另一方面，還要提高相關的質量，就像前不久國防部發言人所說，要壓縮二代裝備，批次列裝三代及四代以上裝備。對於飛機來講，體現得更為明顯，質量也要改善，要大規模列裝三代及以上的先進飛機。一方面是數量的提升，另一方面是結構性改善，帶來航空裝備比較大的發展機會。無外乎是航空裝備和零部件和整機這兩個小方向，整機可以選一些正好符合需求側的變化，需求上正好需要整機的相關公司。航空裝備的上游可以找覆蓋面廣一些的，或者這幾年上市公司改善比較多的，比如成本費用改善，淨利潤增速比較快，拓展了一些品類，中游公司相對較多，這些都屬於航空裝備的大範疇，可以找到比較多的上市公司。第四個方向是航天裝備，我們也叫它航天特種裝備，因為承擔著特殊使命，我們以前也寫過相關報告，在整個“十四五”期間，航天特種裝備的需求數量比“十三五”期間有比較大的攀升。除了增加戰略儲備的原因之外，訓練的消耗、演習的消耗也增加了一些新的需求。為了練兵備戰，不可能不重視航天特種裝備的戰略儲備和消耗。航天特種裝備的整機類很少在上市公司裡面，我們可以找相應配套商，比如做被動元器件或者做聯結器的，它也會有機會享受到航天特種裝備需求量的提升。這四個方向都能找到長期可以投資的標的，也是軍工當中比較好的方向。目前看下來，上游和中游增速資料高於下游，不少投資者問是不是將來增速會轉移，上游的增速慢下來，中游或下游的增速會提高。我認為從明年來看，上游增速回落還是高於中游和下游，中游增速會稍微提高一些，下游增速在三者之中是比較低的，這是我自己的判斷。11記者：邊際的趨緩落實到股價上，現在的估值是不是打得相對高一些？馮福章：對，增速是放緩的，這一點不必要粉飾，我認為明年軍工行業的增速會比今年放緩一些，再往後會更放緩一些，慢慢迴歸正常增長，這是前提。就整個市場來看，其他行業也是這樣，比如新能源汽車，雖然明年整體銷量的增速還是比較高，但增速也會下降一些，這是正常的，高增長本身就代表著不可持續。但行業增速依然是中高速增長，對應到比較優秀的上市公司，增速更高，雖然行業增速是下降的，但還是非常不錯，可以用PEG的辦法過濾掉增速，用未來2-3年的複合增長率來看目前的估值，對於成長股而言，這是偏低的水平，所以也能看出估值的變化或者估值的分位。12記者：航空裝備的子公司比較多，可以關注什麼樣的公司呢？馮福章：可以關注配套多個整機廠的，中游從事鑄鍛件方向的公司，服務的機型比較多，下游的增長都能體現這些公司的增長上，如果自身的改革也能推進，提升ROE、管理水平，導致費用率下降、成本下降的話，淨利潤端或許會有更好的表現。很多人擔心對於中游和下游的降價問題，我們也做過分析，前幾年我就提醒或者軍品將來隨著量的增加可能會有價格的下降，此前大家不擔心降價，最近有一點擔心過度。我認為航空裝備上游的加工、鍛造、鑄造年降5-7%之間，透過量的增加能夠覆蓋價格下降對毛利率的影響，能有機會享受下游量的增加以及自己改革的紅利，或者做股權激勵，或者做成本費用的壓降，導致有一些紅利。對於材料端，比如碳纖維方向，以前的價格跟民品相比價差相對較大，以前市場比較擔心降價幅度，我們預計降價幅度不會特別大，對上市公司的影響比較有限，本身量的增加對盈利是正向貢獻，對毛利率的增加也是正向貢獻，可能跟價格的稍微下降能夠相互抵消，或者在報表中體現不出來影響利潤的增速。航空裝備裡面好的公司確實比較多，已經出現了中長期走勢，這些公司都值得關注，都是市場選出來的，過去一年多證明過自己的增長，邏輯並沒有破，裝備數量增加、下游配套型號增加等因素還會出現，可能未來股價更多是體現業績的增長，而不像現在這樣還有估值的大幅提升。13記者：有可能這個行業未來面臨的風險或者波動性來源於降價，降價的主要邏輯在哪？馮福章：一個是原因，一個是應對辦法。軍品價格下降的原因，我認為是提高軍費使用績效，把軍費用在刀刃上。這幾年需求側出現了很大變化，需求增加了很多，量也在增加，適當降一些價格是可以接受的，如果單純量增加，會讓毛利率比較大幅度提升，因為量會增加規模效應。我認為是量的增加或者提高軍費使用績效的原因導致價格下降，不是以前的定價特別虛高，讓價格迴歸正常水平。剛才也講了我們對於一些領域的預計價格下降幅度，跟別的行業比較，幅度還是可以接受的。應對辦法，會不會有些公司因此出現利潤大滑坡或者淨利率、毛利率大幅下降？一些特別高毛利率的，降價幅度會大一些。我們做過敏感性分析，有些只是1、2個點的毛利率下降，幅度不是特別大。更多還是關注量的增長、公司業績的增長及其他因素，我們做盈利預測時也把價格放在模型之中，還應該考慮量的增加對成本分攤的減少，兩方面都應該考慮。對於沒有特別大技術含量的公司，將來隨著時間的推移還會繼續出現降價，因為沒有技術含量也代表將來准入門檻比較低，會有新的進入者進來，這些新進入者可能是民營企業，也可能是國有企業，更大機率是民營企業，他們會帶來價格的進一步下降。而對於過去定價並不充分的，比如軟體著作權過去定價並不充分，價格會更加合理化。最後一點是本身有控制成本和費用意願的公司來說，完全是可以應對的，過去沒有太嚴格的控制成本和費用，在新的價格改革體制下，企業如果主動控制成本費用，可能不會受到太大的利潤影響。