周黑鴨是那種商業模式最簡單的公司，生產和銷售以鴨類為主的滷製品。這種商業模式的好處在於擴張非常容易，沒有太大的難度和瓶頸。餐飲類公司擴張還需要搭建一整個廚師團隊、很長的裝修時間，和大量的宣傳。而周黑鴨只需要選好址，僱幾個員工就可以開張了，不需要很多的裝修，員工也不需要有特殊或很強的能力。而且這其實是一種非常輕資產的商業模式。開一家店鋪所花的資本支出僅僅是店面裝修和幾個冷櫃貨櫃，尤其是每一家店大概也就在30平米左右，不需要花太多錢。IPO募來的錢只有2500w元花在了店鋪擴張上。周黑鴨的報表上，物業廠房和裝置合計才8。4億元人民幣，且絕大多數都是用來生產產品的廠房和機械，店鋪相關的硬資產非常的少。相比之下，周黑鴨的賬上現金20億元、2017年收入32。5億元。這也是為什麼周黑鴨能一年開300家店鋪，卻仍然沒有很大的資本支出以及資金壓力的原因。從這一點上考慮，我覺的周黑鴨未來的擴張可以保持目前的速度。

而這種商業模式最大的劣勢也就是沒有特別深的護城河。相比於其他行業，潛在的競爭者可以很容易的進入到這個行業。對周黑鴨來說最大的護城河就是品牌和味道。味道這個東西每個人的評論都不一樣，但從消費者的綜合評價來看，周黑鴨的產品味道還是比較受歡迎的，且比較難複製。而周黑鴨也是鴨類滷製品行業中最好的品牌之一。周老闆不願意做加盟也是怕把品牌砸了，在這方面還是有遠見的。從這兩點上來看，就算沒有很深，但還是有一個護城河來保護公司的。

買周黑鴨的主要邏輯就是買公司在未來快速擴張，並且能快速提高營收和利潤。目前公司總共1000家出頭的門店，相比於絕味的9000家和煌上煌的2000家還有非常大的空間。不包括港澳，中國總共有32個省、自治區、直轄市，周黑鴨目前只在16個地區開設了門店。對這個邏輯，投資者主要的擔憂有兩點：1）別的地區沒有吃鴨脖和其他滷鴨製品的習慣，在這些地區擴張會不會成功；2）絕味和煌上煌已經佔據了市場，周黑鴨現在進入會不會已經晚了。

對於第一個擔憂，我覺得不需要太擔心。大家對美食的感受是一樣的，好吃的東西大機率大家都會覺得好吃。以前中國很多地方是沒有重慶九宮格火鍋的，很多地方也沒有烤魚啊酸菜魚啊廣東茶點啊這些食品的，但這些食品現在全國擴張的非常成功。在沒有吃滷鴨製品的地區擴張確實是需要時間和金錢來培育市場和客戶，但肯定是有市場的。對於第二點，在這個行業搶佔市場是會有一些好處，但這些好處非常的有限，也很難轉化為很強的競爭優勢。搶佔市場的好處在於能選擇最好的位置。但除了一些很特殊的位置外，好位置有很多，門店並不需要一定開在某一個地點才能成功。而且像周黑鴨這種門店，有個15平米就能開個店了，非常的靈活。而且網上銷售的佔比也越來越多。所以絕味和煌上煌先佔據了市場，並不代表周黑鴨進入就沒市場了。客戶嘗一下週黑鴨，覺得更喜歡這個味道，那以後還是會選擇周黑鴨，而不是先進入市場的那家。基於這些，我認為周黑鴨的快速擴張是可以實現的，天花板還很遠。

市場對周黑鴨的擔憂主要是集中在單店收入的下降以及管理上的混亂上面。好多人分析說單店收入的下降是因為新開店鋪太多了，需要培育期導致的。但看歷史資料的話單店收入和新開店鋪之間並沒有什麼關聯。單店收入的下降主要是客戶群體增速沒有門店的增速快，導致各個店鋪之間的蠶食，以及競爭的加劇。這個是沒有辦法避免的。但我們可以把周黑鴨看成是一個賣產品的，門店就是個售貨口。每個區域的營收在增長就ok，而不必太關注單店營收。而管理是我認為周黑鴨最大的一個問題。周黑鴨的管理層普遍不具備管理這麼大一家公司的經驗和能力。在進入周黑鴨管理層之前，大部分管理層並沒有在別的餐飲行業做過管理。這也導致了公司很多地方的不規範、戰略上的混亂以及員工和合作方的不滿。具體的大家可以去看看知乎上的答案，可能有誇張的成分，但可以看出公司管理還是挺混亂的。去過股東年會的球友也說過公司挺不坦誠的。幾乎每個投資大師都提過管理層的重要性，周黑鴨的管理層是阻止好多人投資這家公司的主要原因。但不幸中的萬幸，這個生意模式也不是太複雜，對於管理層的要求相對沒那麼高。

公司的利潤率非常的好，60%+的毛利率和20%+的淨利率。銷售和分銷開支佔營收比例的增長主要是門店網路的擴張，以及電商平臺和外賣平臺銷售的增長，導致向這些平臺支付的服務費和快遞費增加。這些費用會一直上升，所以在未來淨利率可能會稍微下降一點。公司沒有債務，現金流也非常的健康。也在不斷開發新的產品和開拓新的區域。總體來說還是比較穩健的。投資者是否要投資這家公司取決於對管理層的看法和對擴張的信心。

$周黑鴨（01458）$