圖片來源@視覺中國
文｜老鐵
拿到快手財報之前，我本人是預想著企業可以交出一份“收入保持增長，經營利潤不斷好轉”的業績。理由也很是簡單，當平臺規模達到一定程度之後，企業是應該具有成長慣性和為股東賺取利潤能力的，也就是止損和利潤增長會同步進行。
結果事與願違，儘管快手收仍然保持了35%的營收同比增長，但虧損亦是不斷放大的，無論用EBITDA還是其他模型去調整，虧損同比都是增加的。
作為行業研究者，這就引起了我們的好奇心：究竟是什麼因素讓快手遲遲不能盈利？從虧損原因思考，行業又往往將其歸納為：1。“戰略性虧損”，以虧損來構築護城河；2。能力虧損，虧損是企業經營能力的必然結果。若從定性角度思考，前者則中性偏樂觀，後者則屬於明顯的悲觀。
那麼快手又屬於何種型別呢？
在展開具體分析之前，我們先概括分析框架：將其定義為流量平臺，簡化商業模式為：引入流量（營銷費用）-運營流量（AI演算法加運營）-流量變現（商業化），這也是短影片行業的主要特色。
我們首先根據DAU與當季度的使用者每日使用時長，測算當季度總使用者時長，並進行相關資料的分析。
之所以如此設定，主要為測量企業的經營效率，也就是提煉出平臺單位時間的貨幣化率。在上圖中我們可以看到，在2021年之後，快手的單位時長收入出現了下行的趨勢。
儘管彼時總收入增速仍然在較高區間，但主要依靠總時長拉動
（DAU和使用者時長保持增長），單位時長收入則有明顯下行，直到2021年Q4之後折線尾部重新翹起。
2021年出現此現象時，我們曾將此解讀為“業務調整的必然”，簡而言之，彼時直播業務迅速下行，
平臺將商業化重心向營銷類收入傾斜，在此起彼伏的過程中會出現總收入效率的下行
，也就是營銷類收入的增長未能完全對沖直播業務的收縮，見下圖
以上假設在上圖中是可以得到比較確切的解釋，進入2021年之後直播業務迅速下行，且速度要快於營銷類收入的增長，受季節性以及宏觀環境等因素影響（第三季度向來是營銷淡季），2021年Q3營銷和直播業務的單位時長收入環比都呈下降態勢。
2021年Q4之後，兩條折線又明顯上行，扭轉了逆勢，
站在總收入角度，2021年Q4是一個不斷改觀的局面。
那麼虧損的放大又從何說起呢？既然營銷收入佔比明顯提高，而該業務又屬於典型的低成本業務，理論上在此過程中毛利率是要改善的，但我們卻看到了毛利率的收縮。
為客觀評價，我們再將快手多個週期內的營銷類收入與毛利率做了資料擬合，見下圖
由於直播業務具有典型的高收入，低毛利的特徵（財務口徑是包含主播打賞分成的），因此在早期快手的毛利率並不高
，隨著商業模式的調整，毛利率中樞上行與營銷收入規模的攀升幾乎同步發生。
在商業結構的調整中，不僅體現在了營收規模上，亦在營收質量上。如我們圖中所標註那般，2021年Q4雖然整體毛利率水平尚在擬合線直線上，仍在平均值範圍內，但較之巔峰已有明顯下調。
這就很是奇怪了，營銷類收入節節攀升，毛利率卻在下行，本季快手財報這是最令我們匪夷所思的。
其後經過對業務的梳理，我們認為毛利率下行背後可能也伴隨著業務另外條線的調整：
我們知道短影片最初以使用者主動上傳驅動，其後以MCN機構介入，直到如今平臺已經誕生了具有平臺鮮明特點的網紅，這是平臺內容的第一道防火牆。
與此同時，隨著MCN機構的成熟，我們一方面看到內容的同質化，一個型別網紅爆紅後就產生無數雷同賬號，另一方面為留住頭部賬號，平臺也需要進行較高的“拉攏成本”，諸如流量補貼，分成補貼等等（B站的財報也很能說明此問題，說明行業具有共通性，對網紅的拉攏手段也較為趨同），這就很可能會侵蝕平臺的毛利率。
不僅如此，2021年之後短影片平臺開始深度介入網綜，乃至長影片，
希望能夠越發內卷化的網紅內容爭奪戰中找到突破口，自制內容就成了一大突破口，也就是以此來完善內容生態。
在以上兩大因素之下，毛利率下行幾乎是必然的，從短期來看自制或者與影視機構專業內容生產會拉低盈利性，長期看如果藉此可以提高總時長，在提振商業化效率方面就多了些可能，換言之，在此之後就可能會全面提高單位市場貨幣化率。
以上乃是對毛利率情況的簡單分析，接下來我們來看市場費用，這幾乎是中國乃至全世界網際網路初創階段的特點，高市場費用買使用者買流量，達到使用者粘性之後撤下市場費用實現利潤。
市場費用前期是流量的購買資本，後期則主要在削減市場中獲得利潤，那麼快手呢？
快手2021年毛利共340億元，市場費用達到了442億元，我們上述討論的企業辛苦改革賺取的毛利還不夠市場費用支出。僅從此方面來看，快手管理層還是將企業定位於成長類公司，高市場費用是鮮明特點。
另一方面我們也提出了一點看法，儘管圖中所示點狀分佈仍在擬合線周圍，也就是市場費用的產出比效率仍在平均值內
，如果一個成熟平臺具有較高的流量槓桿能力，本質上是可以提高市場費用的利用效率的。
也就是我們其實寄希望於點狀分佈可以迅速上移，但在本季度財報中並沒有發生，只是保持了平均水準。
在此時分析之後，我們再來總結對快手基本面的看法：
其一，儘管虧損放大，但經營基本面仍然在一個平均值範圍內，經營效率並未出現惡化的跡象，不宜因資料下行對企業基本面過於悲觀；
其二，企業在業務型別和縱深方面都在調整，短期內對毛利率可能仍然會有一定擾動，但也不排除會有積極的因素，諸如影視行業的調整下調了行業收入預期，也就節省了自制內容的支出；
其三，企業在經營效率的槓桿度提升方面仍然有大量改進空間，在現階段總收入依託於總時長和單位提升，而總時長又依託於市場費用，市場費用多寡又直接決定了總規模，規模優勢尚未體現，這是我們接下來對企業基本面分析時所要重點關注的。
如果說基本面的表現決定著企業估值的定性，顯然當下快手仍然處於“成長股”的階段，也是區別於“價值股”的，之所以如此劃分，乃是因為前者市場更側重於增長，以及未來預期，在對預期的展望中往往給高估值，後者“價值股”則主要以確定預期為主，此類公司成長性穩定，股息和回購節奏確切。
籠統地說，當下中概網際網路領域正處於兩類分化階段，一部分公司成長性確切，大手筆回購，估值標準也穩步下行，低風險低溢價是投資主要特點，以頭部企業為主，另一類企業則處於中高速增速，仍具有利好和利空兩大極端，高風險同時也往往伴隨高收益，如我們本文所研究的快手
。在兩階段的切換週期內，就會出現一定的困惑，市場經常會出現喜好的偏差，混淆兩種風格企業。
接下來我們簡單來探討快手在市場中的表現。
首先我們將股價與單日成交規模做了點狀分佈，見下圖
分析上圖後我們得出以下結論：
市場對快手的定價相對集中，在80港幣上下，從IPO至今，快手股價出現了極大的跌幅，下跌過程中成交量躍起，
直到在80港幣區間內，交易規模迅速躍起，成為市值的支撐價格。
我個人在很長一段時間總糾結於“市場有效”抑或是“無效”，淺顯說就是股價是否如實反饋了市場定價，而市場定價是否就真的準確。在觀察了多家公司，進行多次資料分析之後，基本可認為：
市場短期內給企業的定價是“無效”的，
股價波動受情緒，訊息等諸多因素影響，往往失真，
但長期看，無數個交易者在長期過程中用手中鈔票選定的價格，就會趨向於有效。
在上圖中可以看到快手的理性價格是在80港幣上下，也就是當下這個時點。若快手仍然是“成長股”，結合前文我們對成長性的分析，其股價溢價就需要仰仗於經營的槓桿能力，即能否用更少的費用撬動更大的成長性。
為驗證上述結論，我們再引入新的研究框架，對快手股價與恆生指數的相關性進行動態分析，見下圖
上圖為快手股價與恆生指數的相關性分析，可以看到在IPO初期股價快速下行中，其與恆生科技的關係也堪稱自由落體式回落，結合現實也就是個股跑輸大盤，且差距越來越大。
直到2021年末之後，兩者關係又處於修復中，振幅越來越小，也就說快手股價與大盤的振幅越來越趨同，在此區間股價波動性主要受大盤波動影響，穩定性要優於上述初期。
當下港股大盤尚未走出陰霾，且受美聯儲加息影響市場尚存在諸多不確定性，港股未來是存在潛在風險的，但另一方面港股估值又處於低點（恆生指數平均市盈率跌破15倍），換句話說，港股現在具有鮮明的“價值股”特徵：市值規模壓縮程度要高於企業基本面程度。
從市場角度去思考就具有了以下特徵：1。個股具有成長股特徵；2。市場具有鮮明的“價值股”特點’3。市場和個股又具有高度關聯性。
對於快手個股，其表現一方面要仰仗自身業務能力，另一方面亦不能忽視市場整體接下來的表現，在加息週期內如果市場偏愛於“價值觀”市場，那麼港股的崛起就會對快手有積極的意義，反之亦然。
最後總結全文：
其一，快手的基本面表現比較均衡和穩定，雖然虧損放大，但站在成長股的要求去看，虧損的回報也在預料之內，只是我們需要接下來能看到快手的槓桿效應，目前現金及現金等價物仍超過300億元，短期內股價波動對融資能力制約較小；
其二，市場對其定價看法比較一致，這是在進行企業分析時比較少見的，如今的市值乃是相對公允的，未來市值一看港股穩定，二看企業經營效率。
