本文系基於公開資料撰寫，僅作為資訊交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

11月22日，綠源電動車的母公司綠源集團控股（開曼）有限公司向港交所遞表，擬在主機板上市。本次IPO所募資金，綠源集團將主要用於研發、加強銷售和分銷渠道、品牌和營銷活動、加強產能等方面。

這份招股書非但未讓投資者看到公司光明的投資前景，反倒讓我們對公司的經營前景、盈利能力、資金鍊狀況等陷入了“深深的懷疑”。

01、一車騎十年，銷量不及雅迪十分之一

綠源電動車成立於1997年，總部位於浙江金華，是國內最早一批進入兩輪電動車行業的公司，產品涵蓋電動腳踏車、電動輕便摩托車、電動摩托車三大品類。

成立20多年，綠源電動車較為人知的廣告語便是“綠源液冷電動車，一部車騎10年”。然而，號稱“一部騎十年”的綠源電動車，卻不是市場上最暢銷的品牌。

根據綠源的招股書，2021年，我國電動兩輪車製造商約100家，其中前9大廠商佔據80。3%的市場份額。從這個資料來看，國內電動兩輪車市場是高度集中的。

按銷量計算，2021年，綠源電動兩輪車銷量為194。8萬輛，行業排名第六，市佔率約為3。9%。

綠源的排名很靠前，但與行業頭部公司相比，卻被甩了一大截。

2021年，行業銷量排名前五的公司分別為雅迪、愛瑪、臺鈴、金箭和新日。其中，雅迪、愛瑪、臺鈴的銷量分別為1390萬輛、835萬輛、650萬輛，市佔率分別為27。9%、16。8%、13。1%，合計為57。8%。

行業前3的公司佔據半數以上的市場份額，而綠源的銷量卻連雅迪的十分之一都不到。綠源的行業排名看著很唬人，實際上銷量並不好看。

02、收入有波動，毛利率不足10%

根據招股書，近年來，綠源集團的業績並不穩定。

2019年至2021年，綠源集團收入分別為24。9億、23。8億、34。3億。2022年上半年，公司收入20。0億，同比增長23。9%。

從銷售渠道來看綠源的兩輪車業務，2020年，綠源線下經銷渠道收入出現明顯下滑，同比減少28。8%至16。6億，但來自企業及機構客戶的採購量同比增長20。7倍至5。5億，減緩了公司電動兩輪車收入下滑幅度。

2021年和2022年上半年，綠源線下經銷渠道收入恢復增長，但來自企業及機構客戶的收入下滑。2022年上半年，線下經銷渠道收入為17。5億，同比增長40。1%，企業及機構客戶收入為3117萬，同比下滑88。6%。

綠源解釋稱：來自企業及機構客戶的收益持續減少，是因為我們調整銷售及營銷策略，努力提高我們自研產品的銷售。背後實際上是綠源流失了兩大B端客戶訂單。

毛利率方面，2019年至2021年，綠源集團銷售毛利率分別為13。7%、12。0%、11。3%，連續兩年下滑。2022年上半年，公司銷售毛利率僅為9。9%，同比減少1。0個百分點。

與同行頭部公司相比，綠源的毛利率明顯偏低。2022年上半年，雅迪控股毛利率為17。92%，新日股份毛利率為13。42%。

收入有波動，毛利率持續下滑，綠源的淨利潤更是微薄。2019年至2021年，綠源歸母淨利潤分別為6963萬、4029萬、5926萬，淨利率分別為2。79%、1。69%、1。73%。2022年上半年，綠源歸母淨利潤5180萬，同比增長81%，淨利率提升至2。59%。

03、資不抵債，現金短債比不足0。6

此次綠源集團尋求上市，公司確實面臨一定的現金流壓力，急需上市募資補充流動資金。

根據招股書，2019年末至2021年末，綠源集團資產負債率分別為31。3%、32。0%、119。4%，2022年6月末，資產負債率進一步提升至132。3%。2021年以來，公司負債率大幅攀升，已處於資不抵債的狀態之中。

導致負債率攀升的主要原因在於，2021年，綠源為了建設廣西工廠及擴建浙江工廠增加借款所致。

2021年末，綠源集團短期借款由1。60億增至5。23億，長期借款為1。43億，有息負債合計為6。66億。2022年6月末，公司短期借款進一步增長至6。35億，長期借款增至1。73億，有息負債合計為8。08億。

而2022年6月末，公司貨幣資金僅為3。74億，現金短債比不足0。6，難以覆蓋短期負債。為了擴建工廠，綠源集團當下的現金流十分緊張。

本次上市，綠源集團能否順利透過港交所聆訊，緩解一下緊張的債務壓力，值得密切關注。