芯東西（公眾號：aichip001）
作者 | 程茜
編輯 | Panken
芯東西7月15日報道，剛剛，中科藍訊以發行價91。66元/股的價格登陸科創板，中科藍訊是繼炬芯科技後又一家主做本土TWS晶片併成功登陸科創板的廠商。
中科藍訊開盤破發，開盤價為69。96元/股，跌幅達23。67%。開盤後，中科藍訊股價繼續小幅下跌，隨後，其股價維持在65元/股左右。截至芯東西10點左右成文，中科藍訊股價為66。56元/股，下跌27。38%，市值為79。87億元。
做白牌TWS耳機晶片起家的中科藍訊，2019年至今晶片銷量已近20億顆。現如今，其產品也打入了傳音、TCL、飛利浦、聯想等品牌玩家的供應鏈。
2016年9月，蘋果第一代AirPods重新定義了無線耳機的產品形態，點燃了TWS耳機市場。嗅到商機的黃志強於同年12月成立了中科藍訊，也因TWS耳機風起賺得盆滿缽滿。
2019年至2021年，中科藍訊的營收分別為6。46億元、9。27億元、11。24億元。初期注資300萬元，到如今營收超11億元，僅僅6年，中科藍訊就書寫了一段“造富神話”。
招股書顯示，中科藍訊此次計劃募集資金15。96億元，主要用於智慧藍芽音訊晶片升級、物聯網晶片產品研發及產業化、Wi-Fi藍芽一體化晶片研發及產業化、研發中心建設等專案。
▲募集資金用途
一、董事長持股35。16%，親屬持股16。74%
中科藍訊的創始人黃志強，1956年出生，僅有高中學歷的他從1981年起就輾轉於福建省閩星電子二廠、深圳環勝電子集團、深圳市威瑪泰電子科技、豪之傑等公司任職，這些經歷都與電子產品緊密相關。
▲中科藍訊創始人&董事長黃志強（圖源：中國證券網）
直到2016年，60歲的黃志強盯上了TWS耳機賽道。黃志強與此前曾在建榮整合任職的多位技術人員共同投資組建了中科藍訊有限，初期，黃志強與創始技術團隊分別持有60%和40%的股權。
招股書中最新的股權架構圖顯示，中科藍訊的實際控制人為其董事長黃志強，持股35。16%，此外，單獨或合計持有中科藍訊5%以上股份的其他股東為珠海藍訊管理、珠海藍訊科技、創元世紀，分別持股16。74%、16。74%、15。07%。
▲中科藍訊股權架構圖
其中，珠海藍訊管理和珠海藍訊科技為其創始技術團隊持股平臺，珠海藍訊管理的合夥人為劉助展、梁明亮、張仕兵、孔繁波，均為中科藍訊的核心技術人員。
創元世紀則為黃志強家族其他成員持股平臺，其合夥人均與黃志強有親屬關係，並且都沒有在中科藍訊內部任職。
▲創元世紀合夥人
不難看出，黃志強家族在中科藍訊內部的話語權不容小覷，此次IPO將使得黃志強家族再度書寫造福神話。
二、3年營收超26億，研發投入不足2億
得益於TWS耳機市場終端產品滲透率的提升，中科藍訊自成立以來就展示了不俗的業績表現。
2019年至2021年，中科藍訊的營收分別為6。46億元、9。27億元、11。24億元，年複合增長率為31。85%，淨利潤為1。49億元、2。15億元、2。29億元。
三年間，該公司的研發投入分別為0。30億元、0。51億元、0。77億元，佔總營收的4。64%、5。52%、6。83%。
▲2019年至2021年中科藍訊營收、淨利潤及研發開支
2019年、2020年、2021年，中科藍訊的綜合毛利率分別為28。56%、26。70%、25。78%。
▲2019年至2021年中科藍訊毛利率變化
其中，該公司2021年毛利率下降的原因是，2020年TWS藍芽耳機晶片市場火爆，其調高了部分產品銷售價格，使得TWS藍芽耳機晶片毛利率高達48。39%，剔除相關影響，2020年後三個季度，中科藍訊TWS藍芽耳機晶片毛利率為25。48%。
相比於25。48%，2021年毛利率略有提升，主要原因是當時“藍訊迅龍”系列高階藍芽晶片銷量穩步增加，收入佔比提升至13。05%，平均毛利率為44。73%。
中科藍訊的毛利率低於同行業可比公司平均水平，同行業可比公司2019年、2020年毛利率平均值為35。71%、32。60%。招股書顯示，其原因是不同公司在具體晶片產品型別、下游應用領域、產品定位及市場競爭地位等方面存在差異。
▲與同行業可比公司毛利率對比
中科藍訊的產品銷售區域主要集中於華南地區，佔比分別為97。59%、99。38%、99。41%，這也印證了其一直紮根於華強北。
三、3年售出近20億顆晶片，主營業務營收超99%
中科藍訊研發的無線音訊SoC晶片主要用作各類無線互聯終端裝置的主控晶片，可廣泛運用於各類無線音訊終端、智慧可穿戴產品、智慧家居等終端裝置中。目前，該公司的產品包括TWS藍芽耳機晶片、非TWS藍芽耳機晶片、藍芽音箱晶片和其他晶片。
▲中科藍訊產品應用市場
招股書顯示，未來，中科藍訊將藉助藍芽、Wi-Fi、邊緣計算等技術，進一步將無線音訊晶片的應用領域擴充套件到更多智慧終端裝置中。
無線音訊SoC晶片的終端應用市場是品牌市場和白牌市場。報告期內，中科藍訊的主要客戶為白牌市場，也就是“沒有品牌的山寨貨”。
TWS耳機市場發展初期，以外形與品牌耳機類似和極高價效比著稱的白牌耳機佔據了大量市場份額，不過這一市場現在正在被技術、資金實力雄厚的品牌耳機廠商擠壓，白牌耳機產品在效能、價格上的突出優勢正在減弱。
因此，2020年中科藍訊開始擴充套件終端品牌客戶。同年4月，“藍訊迅龍”系列高階藍芽晶片BT889X推出，這是面向知名終端品牌客戶差異化應用的產品，8個月之後，其迭代升級產品BT892X推出，2021年7月，該系列終端客戶已量產出貨。
▲BT889X部分效能引數
根據招股書，中科藍訊的產品已經進入傳音、魅藍、飛利浦、聯想、科大訊飛、天貓精靈等終端品牌供應體系。
▲中科藍訊部分品牌客戶
報告期內，中科藍訊的晶片銷售數量分別為4。22億顆、6。75億顆和8。57億顆，銷售數量快速增長；晶片銷售單價分別為1。53元/顆、1。37元/顆和1。31元/顆，平均銷售單價也趨於穩定。
中科藍訊的主營業務收入分別為6。45億元、9。26億元、11。22億元，佔總營收比例為99。82%、99。91%、99。89%，年複合增長率為31。89%。其中，TWS藍芽耳機晶片和藍芽音箱晶片在營收中所佔比例較高。
▲2019年至2021年中科藍訊主營業務佔比
從業務營收佔比中可以看出，藍芽耳機和藍芽音箱晶片是其主要業務，這也使其未來發展面臨風險。與高通、絡達科技等同行業公司相比，其產品型別和終端應用領域較為單一。
▲與同行業可比公司產品型別、應用領域對比
四、研發費用遠低業界平均，核心技術團隊脫胎於珠海建榮
從研發投入來看，中科藍訊的研發佔比低於同行業可比公司的平均水平，從可比公司已披露的2019年和2020年資料來看，可比公司平均研發費用率為16。69%、16。04%，中科藍訊為4。64%和5。52%。
▲與同行業可比公司研發費用率對比
不同於主流採用Arm架構的晶片設計公司，中科藍訊採用RISC-V指令集架構作為底層架構開發設計產品。
基於此，中科藍訊形成了包含其自主研發的RISC-V SoC晶片核心、低功耗的藍芽雙模射頻技術、藍芽TWS技術、自主研發的音訊Codec技術及音訊處理技術、智慧電源管理技術、整合開發環境技術在內的核心技術體系。
▲功能模組
2019年至2021年，其核心技術產品也是其主要的營收來源，分別佔總營收的99。82%、99。91%、99。89%。
從具體產品來看，中科藍訊AB537X系列晶片是其2020年收入佔比最高的產品，2019-2021年，AB537X系列晶片分別實現收入0。47億元、4。09億元和2。24億元，佔各期營業收入的比例分別為7。27%、44。17%和19。94%。
不過從關鍵技術指標來看，與同行業可比公司相比，中科藍訊的部分產品效能或技術水平處於接近行業領先水平的階段，目前，其22nm製程TWS藍芽耳機晶片已成功完成流片，正在開發、完善產品應用SDK階段。
以技術水平較為先進的中高階型號產品為例，中科藍訊和競爭對手均已實現量產，但在關鍵技術指標上，其產品並沒有突出優勢。
▲與同行業可比公司晶片關鍵技術指標對比
招股書顯示，截至2021年12月31日，中科藍訊共有111名研發人員，佔員工總數的76。02%，核心技術人員7名，分別為劉助展、張仕兵、梁明亮、吳瀚平、孔繁波、林錦鴻、蘆文、均在晶片領域有10餘年的工作經歷。
除副總經理張仕兵外，中科藍訊的核心技術人員均出身於珠海建榮整合。值得一提的是，中科藍訊的競爭對手，傑理科技的核心技術人員同樣出自珠海建榮整合。
截至2022年6月7日，中科藍訊擁有83項專利權，其中發明專利24項，使用新型專利59項，擁有計算機軟體著作權26項，擁有78項積體電路布圖設計。
五、經銷模式為主，中芯國際採購佔比超50%
中科藍訊的銷售模式為“經銷為主，直銷為輔”。其中，經銷模式營收佔比分別為75。77%、83。00%、89。32%，正在逐年上漲。
▲2019年至2021年中科藍訊銷售模式佔比
報告期內，中科藍訊對前五大客戶的銷售金額佔主營業務收入的比例分別為58。23%、61。60%和63。32%。
▲前五大客戶
中科藍訊的前五大客戶集中度較高，中芯龍和秦龍芯等企業連續3年佔據其前五大客戶名單，上交所曾對中科藍訊提出關於是否存在專門服務公司提出問詢，不過，中科藍訊對此予以否認。
該公司採用Fabless經營模式，採購的主要原材料為晶圓、封裝測試和儲存晶片。前五大供應商中，中科藍訊向中芯國際的採購佔比分別為59。92%、71。81%、69。46%，存在單一供應商採購佔比超過50%的情況。
▲前五大供應商
招股書顯示，這主要是由於晶圓製造行業屬於資本和技術密集型產業，行業進入門檻較高，符合條件的供應商較為有限。
結語：TWS耳機晶片玩家亟需尋找下一個增長市場
相比前幾年的市場增速，TWS耳機市場正在從飛速增長走向平穩成熟，TWS耳機背後的晶片廠商也開始探索新的成長路徑。
作為行業內較為重要的藍芽音訊晶片廠商，中科藍訊的產品一定程度上推動了無線藍芽耳機等裝置的普及。然而，發展到現在，中科藍訊業務單一、毛利率和研發都低於同行業平均水平的弊端逐漸顯現，再加上家族控制比例較高也為其帶來了許多爭議，這些風險將成為時刻懸在其頭頂的一把利劍。
未來，中科藍訊是否能復刻曾經的造富神話，仍值得行業關注。
