風口漸遠，浪潮漸退

此背景下，這家公司連續5年內

價格低同行10倍，毛利率高達50%

而未來5年的利潤增長點何在

以杜邦分析法逐步拆解財報

與非網聚焦國產射頻晶片龍頭

隨著智慧手機銷量的增速有所放緩，市場的焦點也漸漸從5G挪去。而5G通訊技術的逐步落地，加上5G手機中所用的芯片價值相對4G又有大幅提升，國產相關產業鏈上的龍頭依然保持著高速增長，例如今天的主角——卓勝微。

翻看其2019年上市以來的公開財務資料，不難發現，至今其仍保留著極高的淨資產收益率——ROE，每年穩定保持在40%以上。普通企業ROE能持續穩定保持在10-15%，15%-20%就已經比較優秀了，20%以上更是鳳毛麟角。今天，與非網就此深度分析卓勝微極高ROE背後的因素及相關邏輯。

卓勝微簡介 向上滑動閱覽

2012年，卓勝微電子在江蘇無錫成立，並於2019年深交所創業板上市。公司專注射頻積體電路領域的研究、開發與銷售，在國內射頻前端晶片領域已然成為龍頭。主要產品包括射頻開關、低噪聲放大器、濾波器、功率放大器等射頻前端晶片及相關模組產品。

卓勝微產品分類及應用

就射頻前端的四種器件的價值而言，濾波器和功率放大器的價值量佔比高，2020年市場規模上佔比分別達到47%、32%；射頻開關和低噪聲放大器價值量佔比相對低，2020年市場規模佔比約13%和8%。

卓勝微目前主要收入品類是射頻開關和低噪聲放大器。這兩個品類不光是價值量佔比低，技術門檻也相對偏低，遠不如濾波器和功率放大器來的高精尖。但就是在這種情況下，卓勝微居然能將毛利率近5年始終保持在50%以上，ROE保持在40%以上，令人刮目相看！

杜邦分析法拆解高ROE

究竟該怎麼看待如此高的ROE呢？下面我們透過杜邦分析法進一步拆解。

ROE全稱為淨資產收益率（Return on Equity），是指淨利潤與平均股東權益的比值，公式為淨資產收益率=淨利潤/平均淨資產*100%。該指標反應公司所有者權益的投資報酬率，具有很強的綜合性。一般情況下，企業淨資產收益率越高，企業自有資本獲取收益的能力就越強，運營效益越好，對企業投資人、債權人的保證程度就越好。

杜邦分析法是將ROE分解為三部分進行分析的方式名稱——利潤率，總資產週轉率和財務槓桿。利用幾種主要的財務比率之間的關係來綜合地分析企業的財務狀況，最早由美國杜邦公司使用，因此得名。

杜邦分析法主要是用來評價公司盈利能力和股東權益回報水平，從財務角度評價企業績效的一種經典方法。透過杜邦分析法可以將企業ROE逐級分解為多項財務比率乘積，從而可以深入分析比較企業經營業績。

杜邦分析法拆解示例

從表中可以看到卓勝微近幾年的各項資料，2018-2020的ROE從41。32%逐步增長到49。18%。透過杜邦分析拆解，可以看到，權益乘數變化不大，一直穩定在1。15左右。也就是說，資產負債率幾乎無變化，長期保持在14%。在晶片設計行業中，這個數值是屬於偏低的。國際射頻龍頭Skyworks的權益乘數長期保持在1。18左右，而國內的模擬晶片龍頭聖邦股份則是穩定在1。23左右。

卓勝微2018-2021上半年杜邦分析拆解關鍵資料

權益乘數表示的是企業的負債程度，反應公司利用財務槓桿進行經營活動的程度。對應的，卓勝微的權益乘數相對較低，資產負債率也比較低。表明公司並沒有透過舉債進行大肆擴張，低槓桿相應承擔的風險也比較低。可以排除高ROE來源於公司高槓杆的情況。

再來看到資產淨利率——資產淨利率可以拆解為銷售淨利率和資產週轉率兩塊。其中，銷售淨利率的增長速度驚人，從2018年的28。63%快速增長至2020年的38。34%，並且2021年中報顯示2021上半年銷售淨利率已達到42。96%。而對應的資產週轉率則是持續降低，從1。24下降到了1。11。銷售淨利率反應銷售收入的水平及成本控制的能力。卓勝微在這一塊做得非常好，持續增長的銷售淨利率意味著擴大銷售收入的同時，持續降低各項成本費用。

卓勝微2018-2021上半年銷售毛利率、銷售淨利率趨勢圖

綜上所述，透過杜邦分析法拆解ROE，可以發現，刨除變化不大甚至是負相關的幾個因素（權益乘數、總資產週轉率）之後，ROE的持續提升主要來自於銷售淨利率的持續提升。即在公司經營槓桿緩慢降低、資產週轉緩慢降低的情況下，卓勝微透過持續提升的銷售淨利率，依然將ROE長期維持在40%以上，這是非常有質量的淨資產收益率。

銷售淨利率持續提升背後

高達38。34%甚至42。96%的銷售淨利率，首先必須得有一個高毛利率的前提。透過表中可以看出，卓勝微的銷售毛利率長期保持在52%左右，如此高毛利率的空間為高淨利率打下了基礎。銷售費用率、管理費用率的持續降低，主要是由於銷售收入的大幅增長。一方面透過規模化效應，降低了管理費用率；另一方面，由於卓勝微的銷售模式是以直銷為主，相對於另外一些經銷為主的模擬廠商，直銷的模式無需經過經銷商，因此銷售費用率也會隨著營收的增長而降低，並且，本來屬於經銷商的一部分利潤也會歸到廠家，從而有更高的利潤率。

卓勝微2018-2021上半年營業成本、銷售費用、管理費用分別佔銷售收入佔比趨勢圖

因此，可以說卓勝微的銷售淨利潤主要就是來自其本身的高毛利產品，並且隨著規模效應的提升而進一步降低成本，從而持續推高銷售淨利潤率。但是回到前面的問題，卓勝微的營收幾乎全部來自於射頻開關、低噪聲放大器及接收模組。

雖說IC設計行業是資金密集、技術密集的高科技行業，但相比濾波器和功率放大器來說，這兩塊產品在射頻前端晶片中的技術門檻並不高，通常來說利潤率也不高。另外根據公開財務資料，射頻前端國際龍頭Skyworks的產品綜合毛利率才50%不到，而另一家巨頭Qorvo更是在40%上下波動。而他們在濾波器方面更是幾無替代。

Qorvo、Skyworks、卓勝微產品銷售毛利率（%）

有證券分析師認為，由於公司對市場需求反應速度快，產品迭代及時，並不斷升級產品線和工藝水平，公司毛利率總體較高，儘管由於產品同質化趨勢及市場競爭激烈，開關和低噪聲放大器平均單價均有下降趨勢，但毛利率仍維持在50%以上。

例如，2019年卓勝微透過華為供應商認證，射頻晶片大批次匯入華為，其中天線調諧開關等高毛利產品匯入客觀，從而促使射頻開關毛利率有所上升。

同時，多位業內專家在接受諮詢時也表示：“LNA和Switch都是射頻小器件、毛利比較低” 、“卓勝微主要是開關，這部分單價低，他們是國內射頻規模最大的公司，成本控制與數量有一定關係”。

總結一下，就是，大家普遍認為卓勝微的產品屬於單價較低，利潤率較低的產品，一般情況下很難做出高利潤率。加上卓勝微本身直銷為主，多數代理商並不會售賣他們家產品，所以並不清楚背後的具體情況。

低售價高毛利率現狀求解

根據卓勝微2019年釋出的招股說明書，其列明瞭2018年的部分相關資料，從中可以找到一些蛛絲馬跡。2018年，公司的射頻開關的單顆均價為0。2641元，成本為0。1286元/顆（其中原材料0。0614元、封測成本0。0672元），毛利率高達51。31%。低噪聲放大器的單顆均價為0。1971元，而成本為0。095元/顆（其中原材料成本0。0329元、封測成本0。0621元），毛利率高達51。82%。

令人震驚的是，卓勝微的產品2018年的單顆平均售價在0。2元人民幣左右，依然能有51%的毛利率，而其產品在2016年售賣均價大約還在0。4元人民幣左右。但是筆者在向業內人士請教後，得知通常情況下國外巨頭同類型的產品單顆售價在數元人民幣（批次情況下），透過貿澤電子網查詢價格得出的結論也證實了這一點。

卓勝微2018年主要產品成本、售價明細

請教官方，未獲釋疑

那麼，在售價是競爭對手十分之一甚至更低的情況下，卓勝微依然能把成本控制好，保持50%以上的毛利率。事實究竟是否如此？為此，筆者就相關情況與卓勝微聯絡求證，截至文章發稿時為止，尚未得到回覆。各位讀者如有了解具體情況，也可在此留言，參加討論。

在某投資社群中，也有分析師與筆者有類似疑惑，認為卓勝微利潤率過高，高到讓人緊張。40%的淨利潤率（2021）和長期40%以上的ROE顯著高於同行和各種半導體企業。其認為在當前激烈的市場環境下，無法長期維持。

企業未來增長點何在

不過，這也只是主觀判斷，真正未來的增長點，目前市場預期的一方面就是卓勝微的自建工廠——“芯卓半導體產業化建設專案”。根據2021年8月25日公司業績說明會紀要，卓勝微表示該專案各棟主體結構已於2021年6月底順利封頂，建築主體計劃於年底前投入使用。前期主要以產能滿載為目標，根據以銷定產、以產定投，視需求情況逐步擴大產能。

該專案總投資8億元，用於建設濾波器生產和射頻模組封裝測試生產線，及廠房的配套設施建設及軟硬體裝置購置，開展關鍵技術和工藝的研發及產品的產業化生產。

另外，公司於2021年3月29日召開的董事會，決議通過了對芯卓半導體產業化建設專案追加投資27億元，以進一步擴充SAW濾波器晶圓製造和射頻模組封裝測試產能及廠房及配套設施建設。

因此，可以說是卓勝微未來的相當大一部分增長預期就落在該專案上。而濾波器是屬於高技術、高門檻、高利潤率的專案。非常值得期待。

結語

卓勝微能在過去幾年，把市場認為價值空間不大的射頻開關和低噪聲放大器，始終保持在50%以上的毛利率。同時，透過提升營收、控制成本和費用，將淨利潤率逐步抬升至40%以上，淨資產收益率持續穩定在40%以上，已然不易。未來能否透過SAW濾波器的逐漸量產，以及其他新技術、新產品的推出，讓極高的ROE和淨利率神話般地延續下去？一切有待市場驗證。