編輯導語：2022，整體市場會走向哪種發展趨勢？也許，低估值的賽道將會迎來一個新的發展階段。本篇文章裡，作者就2022可能出現的市場發展趨勢做了解答，不妨來看一下。

一、爛行業的逆襲

有一個過去常被問起的問題：

問：“剛大，為啥片仔癀100多倍的PE，雲南白藥才20倍，不都是國家保密配方嗎？”

我：“因為片仔癀是高階消費品，雲南白藥只是OTC藥，商業模式不同。”

問：“那同仁堂也是高階產品，為啥才40倍？”

我：“因為國企體制，管理不好。”

問：“那白酒也是國企國粹，為啥茅臺和其他白酒的估值差別沒有那麼大？”

我：“因為白酒消費者的品牌忠誠度高，是頂級商業模式，中藥受政策影響大，確定性不強……”

說實話，我覺得自己的解釋很無力，商業模式好，估值高，總要有個度吧？高多少才算合理呢？

“合理”這兩個字，在不同的投資體系中，有不同的解釋：

價值投資：它們的估值差異是由未來自由現金流的貼現決定的，建立在當期業績上的PE估值是一種錯覺；

景氣度投資：它們的估值差異體現了投資者對未來不同景氣度轉化預期的風險對價；

趨勢投資：它們的估值差異體現了當前資金偏好，市場永遠是最聰明的，所以現在就是最合理的差異；

……

不過我還是更願意用經典價值投資的解釋框架，

它選擇的是與股價無關的考察因素，避免了“用結果證明原因”的尷尬。

“用結果證明原因”很容易建立錯誤的信仰，

2020年相信大白馬是永遠的神，2021年相信高景氣投資，只要增速不滑坡，再高的估值也能漲，然後……在新年後，一週跌掉去年一年的利潤。

確定性是方向，景氣度是速度，而估值是現在的位置，估值體系失效後，你只能知道方向和速度，不知道自己的位置，一時半會兒還沒有問題，時間長了還是會偏航。

但回到“景氣度——估值”或“確定性——估值”的二元框架，就需要解釋合理估值。作為唯一可以定量分析的DCF估值法，雖然只是一個理論方法，無法對“合理估值”進行精準量化，但它提供了一個觀察拐點的視角，就是“利率”。

二、貨幣幻覺

巴菲特有一個著名的比喻，他把股票比喻成債券，它的合理價格就是未來每一年所產生的現金流（即利息），根據你的預期收益率折現到現在，再加起來，就是合理價值。

股票不同於債券的地方在於，它的未來存續期有長有短，產生現金流的能力有強有弱，但估值的方法是一樣的，這就是DCF估值法的原理。

我們可以把一家公司的未來分為兩個階段：近端（3年以內），中遠端（3年以上），

這家公司的合理估值就由“近端現金流”的貼現和“遠端現金流”的貼現兩部分組成。

假設有兩家公司，三年以內的增速完全相同，由於乙公司的商業模式和行業空間均好於甲公司，故它的遠端增速也快於甲公司，存續期也長於甲公司，遠端估值也就高於甲公司，它們的合理估值的構成如下圖：

乙公司合理估值高於甲公司，導致乙公司的PE倍數也高於甲公司。

乙公司被稱為“高確定性的長久期資產”，甲公司被稱為“低確定性的短久期資產”，乙公司常常被稱為成長股、行業龍頭，甲公司常常被稱為價值股、行業普通企業。

到了這裡，雖然沒有解決量化的問題，但已經邁出了一步，貼現率提供了一個觀察拐點的機會，

因為越近端的現金流，受貼現率變化的影響越小，越遠端的資產，受貼現率變化的影響越大，導致遠端現金流佔比大的成長股，對利率的變化更敏感。

結果就是：

當貼現率提升時，這兩種資產的估值差價變小，當貼現率下降時，這兩種資產的估值差價變大。

貼現率是“無風險收益”加上該公司的“風險對價”，個股超額收益來自基本面轉好導致的“風險對價”下降，而

整個市場的估值結構變化，則來源於“無風險收益”的變化。

“無風險收益”就是不投資股票你也能獲得的最大收益，在海外可以用十年期美債收益率來衡量，影響的是北上資金的動向。

木頭姐的基金前年暴漲，去年暴雷，因為她買的都是“顛覆性科技公司”，投資者看的都是成為未來的“FANNG”後的長期價值，幾乎都是遠端現金流，自然對利率極其敏感，成為20年大放水的幸運兒，也成為21年Taper的犧牲品。

在國內，“無風險收益”更多是理財產品的收益，而理財產品的收益近幾年長期下降的趨勢，之前的文章已經說過無數遍，就不重複了。

2017-2020年的四年白馬大牛市，買白馬的投資者，以為自己賺的是價值投資的錢，實際上，估值的貢獻遠超業績增長，本質上是無風險利率下降送給價值投資者的一份大禮包——既有過去的虧欠，也有未來的透支。

這就需要回歸一條基本的經濟學常識——所有的價格，都是貨幣現象。

一件東西的價格變了，可能是這樣東西本身的供需關係變了，也可能只是錢更值錢或不值錢了，而股票價格，因為大部分都是“未來的價值”，對利率更加敏感。

好公司無論比爛公司貴多少倍，都是合理的。但好公司和一般公司之間的差距，是一種貨幣現象。無風險利率越低，差距越大，無風險利率越高，差距越小。

最極致的2020年大放水，整個美股就那麼幾個龍頭股在漲。

當然，去年一季度的市場已經告訴我們，

美債收益率的上升，雖然對北上資金有一定的影響，但對國內市場基本影響很小

，那麼，國內的關鍵影響因素“無風險利率”有沒有繼續下行的可能呢？

三、無風險收益還會繼續下行嗎

理財產品代表的無風險收益的下降，在資金層面向股市的移動由兩部分組成：

第一部分：居民將原計劃投資於理財產品的錢投向股票基金。

第二部分：銀行理財改成淨值類產品後，為了爭取更高的收益，透過“固收+”產品加大對股票的投入比例。

第一部分資金的高點是去年一月份基金髮行的大爆發，在市場上留下了春節前後的“白馬大頂”。

第二部分資金因為是由機構控制，其轉移速度也相對平緩而持久，但存量銀行理財產品九成以上已經成為“淨值型”產品，導致今年全行業“固收+”基金的管理規模較2020年底增長了近40%，為今年流動性不足背景下的轉債大牛市提供了支援。

雖然，銀行理財產品增加權益類資產投資是一個長期趨勢，但在銀行理財的淨值化已經基本完成時，大規模的轉移就基本結束了，無風險利率的持續下行也將告一落段。

無風險利率停止下行，結束了“貨幣幻覺”，也終結了長久期資產無限拔估值的趨勢。

很多人可能覺得無風險利率停止下行，但並沒有上行的跡象，所以並不能夠導致估值差反向壓縮。

這個說法是對的，但忽視了一點——之前的估值水平是正常的嗎？

四、撥亂反正與糾枉過正

關於拐點，市場有兩個基本的運動規律：

拐點運動規律一：物極必撥亂反正。

投資的常識告訴我們，

鐘擺從來不會在6點鐘的位置停下，那麼我們可以推測，鐘擺發生拐點的地方，要麼是7點，要麼是8點。

一旦無風險收益率不再下行，市場必將發現，之前的估值差不是正常，而是太大了，市場就開始“撥亂反正”式的糾偏。

撥開去年四季度種種炒作題材的迷霧，我們會發現其核心就是低PE（或PB）行業的逆襲，最明顯的有四條線：

以“新能源革命”為名義的電力運營和汽車零部件；

披著“元宇宙”外衣的影視、傳媒、遊戲；

政策轉向的中藥；

“增穩長”主題的基建板塊。

如果只是低估值修復，那麼空間必然有限，只是我們不能忘了“鐘擺從來不會在6點鐘的位置停下”，所以就有第二個運動規律：

拐點運動規律二：迴歸必糾枉過正。

意思是說：

一旦市場開始“糾偏”，又會過度“糾偏”。

所有的市場運動，投資者都會找出基本面的變化，但這些變化早已有之，只是因為漲了才會被人拿出來說，因而總有人相信這是基本面的“新變化”，那麼結果必然不只是“估值修復”，而是直奔“有大行情”的想象而去，市場又會過度“糾偏”，鐘擺向四、五點鐘的方向而去。

四季度低估值板塊行情通常只被認為是短期的“高低估值切換”，認為是主賽道“炒了一年”後的短暫風格偏移，大部分投資者都採用短線進出或不參與來應對，

但這種“經驗”卻忽視了幾年一次的利率端變化的宏觀大背景。

如果市場存在大面積的、長期的不合理估值，就會出現板塊輪動式的估值修復，

四年的成長股結構性大牛市，給市場留下了大量低估值“爛行業”

，除了前面說的電力、傳媒、建築建材等，還有傳統制造業、服裝、機械裝置、家電、通訊，弱週期的上游材料，等等，排隊等著“翻身農奴把歌唱”，加上這種修復往往會糾往過正，風格持續一年以上，也是有可能的。

所以在接下來的半年的時間，我們可能會發現：一切堅固的東西都煙消雲散了。

我將其總結為——七“賤”下天山。

五、七大逆襲

1. 爛商業模式的逆襲

對商業模式的研究，在成長風格佔優時，往往成為投資的顯學。新公司拿過來，首先看商業模式好不好，商業模式好的，不管什麼增速，30倍起步，如果市場空間又大，增速超過30%，那100倍也可以被接受。

相反，如果發現商業模式不好，不管什麼樣的低估值都不會感興趣。

這顯然是不合理的，

爛商業模式的公司並不是爛公司

。爛公司是治理的問題，是人禍，而爛商業模式是天災，那些在商業模式不太好的行業裡努力奮鬥又不願意轉行追風口的企業，理應獲得合理的估值，只是在利率下行造成估值差加大的大背景下，變成“爛商業模式的公司=爛公司”的邏輯，

一旦無風險利率停止下行，市場就會從“貨幣幻覺”中清醒，給予這些行業應有的估值。

元宇宙這一波漲的都是遊戲、影視、傳媒、營銷、出版等傳統意義上的“爛商業模式”公司，很多公司有一定的增速和行業主導地位，管理層優秀，有資源儲備，行業空間大，卻因為“專案型公司沒有持續性”“內容公司沒有壁壘”、“2B公司現金流差”等一系列商業模式的問題，長期只有十幾倍的估值。

我去年寫過一個系列文章，列舉了很多不好的商業模式，這些行業都將在今年爭取其應有的估值。

2. 低估值公司的逆襲

上一節已經說過了，不再贅述。

3. 差現金流公司的逆襲

DCF估值是自由現金流的折現，所以現金流不好的企業，遠端現金流佔比小，估值就要打折，同樣的道理，過去容易出現過度折價，那麼現在就有估值修復的可能。

4. 低增速高分紅的價值股的逆襲

如果說2021年低估值還需要披著題材的外衣或以賽道的名義進行逆襲的話，那麼到了今年，一旦低估值的逆襲被接受後，這個賽道的外衣，就可以脫下了。

唯一留下的懸念是，2021年殺確定性，2022年會不會成為“殺景氣度”的一年呢？資金會不會對增速30、40%的公司無動於衷，而熱衷於從底部找那些“老古董”出來炒呢？

5. 國企中概股的逆襲

過去十幾年，中概股成了“網際網路公司”和“新消費公司”的代名詞，另一批更早海外上市的國企央企卻成為被遺忘的角落，很多長期低於1倍PB，主要原因有兩點：

這一類企業大多是低增長高分紅的價值股，而海外近十幾年都是成長風格；

這一類企業的治理結構讓海外投資者擔心，其低估是風險對價。

至少前一點因為美債利率的上升，海外市場已經出現拐點，考慮到三年國企改革收官的因素，其逆襲的可能性更大。

6. 傳統制造業的逆襲

2010~2020年的十年，中國最牛的行業是網際網路、融入全球產業鏈的科技與高階製造行業，傳統初級製造業則處於產能出清的痛苦過程中。

而進入20年代，網際網路進入反壟斷時代，科技與高階製造行業內部進入產能出清的階段，外部遇到了各種瓶頸與壁壘，相比而言，

那些產能已經出清、進入競爭格局穩定的傳統初級製造業，反而迎來投資的黃金期。

7. 金融地產的逆襲

銀行不但屬於“高槓杆低增長”的極差商業模式，而且受自身景氣度和實體經濟景氣度的雙重影響，呈現“常年低估，幾年爽一把”的格局；而地產是唯一“持續增長狀態下的長期低估”邏輯被證實的行業。

所以嚴格地說，它們很難說被低估，其逆襲也與貨幣現象無關，更多是物極必反、基本面邊際改善和市場低估值逆襲大風格三重加持下的估值修復機會，很可能會出現在這一波行情的尾聲。

也許再過兩年，回顧2017到2022年的市場，我們會發現這就是一輪完整的牛市，或者是牛市的完整第一輪：

首先，利用低利率的環境，拼命拔白馬成長股的估值；

然後，利用產業大趨勢，把一批高景氣度的板塊推上估值巔峰；

最後，在無風險利率下行停滯的階段進行高低估值切換，把被壓制已久的低估值行業給撈上來。

六、總結與風險提示

全文觀點總結：

1）基本面的因素只能解釋為什麼一家公司比另一家公司估值高，但

具體應該高多少，卻是由貨幣決定。

2）四年的漫長價值投資的牛市，讓大家建立了對高確定性高景氣度資產的信仰，但穿過這層神秘光環後，

其本質仍然是一個貨幣現象

。一旦拐點出現，必然的結果是“信仰崩潰”。

3）在銀行理財的淨值化已經基本完成時，大規模的轉移基本結束，

無風險利率的持續下行也將告一段落

，而拐點的兩個基本的運動規律開始顯現：物極必撥亂反正，迴歸必糾枉過正。

4）七“賤”下天山，是一個娛樂性質的提法，所闡述的趨勢，

是一個半年到一年左右的中期趨勢，目的是為了打破大家在過去幾年投資中產生的某些執念，千萬不能因此又進入“估值信仰”

。無風險利率的下行，是一個長期趨勢。經過一段時間的調整後，長久期資產的估值，仍然會長期維持在一個比較高的水平上，股市沒有“共同富裕”。

風險提示：

1）邏輯失效的風險

全文的邏輯都

建立在無風險利率暫時不再下行的基礎上

，如果下面的兩個條件發生了根本性的逆轉，這篇文章的所有邏輯都將不成立，並且是反著來的：

穩增長政策未見效，出現兩次以上超預期的降息，改變國內的利率水平；

美國經濟狀況惡化，流動性緊縮的貨幣政策被迫停止。

2）理念變執念的風險

投資之旅，宏觀因素就像河流，企業的業績增速就像是船的動力，你的投資理念就好像是掌舵。

兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山，是因為你站在一個順流的方向，如果你覺得只是自己掌舵的功勞，很可能到了逆水行舟時仍不自覺。

芒格崇尚多模型思考，

一個投資者掌握的思考模型越多，勝算也越高，“商業模式——估值”的二元價值模型只是其中的一種。

很多我們認為是歷來如此的常識，其實成為常識的時間還沒有我們的年齡大。

作者：人神共奮；來源於價值投資類微信公眾號：思想鋼印（ID：sxgy9999）

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