文 / 七公
出品 / 節點財經
2021年的A股市場似乎相當分裂，一邊是新能源產業鏈個股氣貫長虹，一邊是老牌“白馬股”、各種“茅”們低迷消沉。
鮮明對比下，折射出的其實是這樣一副場景——把“滲透率”、“景氣度”、“趨勢”寫到案頭裡的，大機率都賺了不少錢，而把“護城河”、“領頭羊”、“長坡厚雪”掛在嘴邊的，基本都栽了點跟頭。
晨光文具（603899。SH）便是後者中的之一。從今年2月份股價達到超百元的高位算起，直至12月3日盤中54。08元/股的階段新低，10個月時間回撤幅度接近50%，市盈率從約80倍下降到37倍左右。
是賽道不香了？還是基本面不穩了？“文具茅”跌落值得深思。
/ 01 /
在魚多的地方釣魚
大體略一遍今年市場的投資風格，就是投賽道，即成長投資。
原因也很簡單，大海里才能養出鯨魚。好的賽道意味著行業距離“天花板”很遠，業內玩家無論是長高還是變胖，騰挪的空間都足夠大。那麼在這樣的賽道上佔據優勢位置的企業，它的增速會比較快，增量也比較大，投資者往往對其未來的的業績和市值有一個樂觀期待。
因此，哪怕存在較高的估值溢價甚至虧損，資金也願意追捧這類賽道中的公司，這和以往的價值投資有點區別。
或者我們可以引用美國紅杉資本創始人唐·瓦倫丁曾說過一句話：投資於一家有著巨大市場需求的公司，要好過投資於需要創造市場需求的公司。
多年後，這句話被歸納為：下注於賽道，而非賽手。粗暴、直白地寫照了今天的市場行情。
把視線拉回到晨光文具，公司股價不振很大程度上也是因為賽道。
短期來看，2021年開啟的“雙減”大幕，一是減輕孩子過重的課業負擔，減少考試，二是給瘋狂的校外培訓套上“韁繩”，讓做學生生意的晨光文具受到了一定影響。
興業證券預計，假設課外所需文具為課內所需的1/2、有70%的教培機構受到影響，根據測算結果，文具全年消費量將縮減10%。
中期看，無紙化辦公並不是一個偽命題。
隨著科技進步和人們環保意識提高，“學生現以iPad+pencil為標配，筆和紙出現的次數越來越少”類似的觀點已部分落地為現實。
如果說對此還有質疑，那充其量就是無紙化辦公能普及到多大範圍？如何量化？
節點財經推測，2013年—2019年，雖然國內文具市場規模複合增長率超過6%，但結合價格上漲幅度，整體銷量大機率沒有增加，銷售額增長主要由單價上漲所致。
大家不妨回想一下，過去一隻簽字筆只要2、3塊，現在一隻簽字筆少說也得6塊，10元以上的比比皆是。這又從側面印證了無紙化辦公的確對行業有所衝擊。
長期看，人口出生率下降，尤其是主力消費群體學生數量減少，則讓資本市場對晨光文具的前景感到悲觀。
根據華創證券的研究結果，2019-2023年間，我國中小學生人數仍處於增長態勢，但受到2018年低出生人數的影響，中小學生數量會在2024年開始下降。
如果把目標人群圈定在學業壓力最大的高三群體上，2018年的低出生人口數影響要到2036年才能反映到高考適齡人口中，所以2035年前的高考適齡人口仍是持續增長的趨勢，隨後會開始下降。
不管怎麼說，老齡化加速，年輕人不結婚不育娃，且難以逆轉，都讓晨光文具的目標客戶和市場體量走到了十字路口。而年輕的時代一旦逝去了，就很難再找回來了。
投資講究“在魚多的地方釣魚”，只有確認了這是一片魚群聚集且活躍的水域，才值得下杆；反之，哪怕你技術再好，下杆的地方不對，就算能釣到魚，但是耗費的氣力和時間顯然大很多。
/ 02 /
小文具裡的大生意經
如前文所述，文具行業已算不得高景氣，但從宏觀的賽道落定到微觀的個體，這並不意味著晨光文具就沒有了發展空間，只是說發展空間在變小。
貴為“文具茅”，除了規模大，年營收百億以上，晨光文具品牌、渠道、高頻消費屬性的優勢仍然不可忽視。
首先，1989年創立至今30餘年，“晨光”在消費者心中如“國貨之光”般存在。家有小學生，恨不得天天去晨光文具店，每次去恨不得全包圓。
而品牌至於企業本身，既有“凡勃倫效應”，又有“錨定效應”，是一份對抗下行週期的力量。
舉個例子，近年來羽絨服產量逐年減少，但加拿大鵝、波司登、Moncle等卻能借助品牌的溢價能力越賣越好，就是這麼個道理。
其次，渠道。
和品牌相比，晨光文具更硬的底氣在於渠道。
具體來說，文具的主要消費人群是學生，且校邊文具店是他們身邊最近的購買渠道。
財報顯示，截至2021年上半年末，晨光文具在全國擁有36家一級合作伙伴、覆蓋1，200 個城市的二、三級合作伙伴和大客戶，超過8萬家使用“晨光文具”店招的零售終端。
根據華創證券的測算，國內目前校邊商圈文具店數量在18萬家左右，晨光佔比近41%，而在晨光的8萬多家終端門店裡，98%都是校園周邊店。
想象一下，一年365天，除了寒暑假的3個月，剩下9個月的幾乎每一天，都能被大量剛需客群關照，是一種什麼場景？更要命的是，心智不夠成熟的青少年們，一進去就被吸引的走不動了。
比如前兩天《中國消費者報》報道，一名小學生為了抽到某文具盲盒筆的隱藏款，連續買了20套，共計480支中性筆，花費超過2000元。
最後，文具消費頻次高，疊加交易中買賣雙方錢貨兩訖，決定了這是一個需求彈性弱（業績波動小），資產週轉速度快，現金流轉極通暢的業務模式。
晨光文具在2020年前三季度的淨營業週期天數已降至8。69，這意味著公司從採購原材料進行生產、到銷售產品、再到最後收回現金的全部過程所需要的天數不到9天；近五年的淨利潤現金含量（經營性現金流量淨額/歸母淨利潤）高達約112%。
而在品牌、渠道、業務屬性多方加持下，晨光文具一直保持穩定的獲利能力。
2015年-2020年，其營收從37。49億元增長至131。38億元，歸母淨利潤從4。23億元增長至12。55億元，平均增速均在20%以上；同期，毛利率始終維持在26%左右，遠高於競爭對手中的齊心集團（002301。SZ）、廣博股份（002103。SZ）。
反映到股價上，公司自上市以來，6年時間，從最低15。7元/股漲至最高100。77元/股，享受了高於同行的市盈率，體現出資本市場對價值投資的捍衛。
但就像硬幣一樣，任何事物都有兩面性，文具在高頻消費的同時，又具有價值小、效能升級慢，新品易被模仿等特徵，是一個進入壁壘很低的行業。
資料顯示，我國有8000多家文具企業，銷售額超過10億的企業卻只有區區5家，分別為晨光文具、得力集團、齊心集團、廣博股份和真彩文具。
其中，前五大公司市佔率為17%，晨光文具雖位列魁首，但僅僅佔據了7.3%的市場份額，格局極為分散。
換句話說，即便貴為龍頭，晨光文具尚無法賺到行業格局的錢，且由於“草莽英雄”眾多，隨著消費群體收縮，“僧多肉少”的局面或進一步加劇。
/ 03 /
找到賺錢的縫隙
年輕人生育意願走低和宏觀消費疲軟，讓文具行業多了些暮氣，少了些以前的喧囂。就像穿透樹葉的光，一絲一縷地傾瀉在晨光文具身上，然後烙上印記。
財報顯示，今年第三季度，晨光文具實現營收44。65億元，營收增速從前兩個季度的超40%下滑至18%；歸母淨利潤為4。51億元，同比增長只有0。57%，幾乎“停滯”。
而在整個前三季度，晨光文具四大業務：辦公直銷產品、學生文具、其他產品及書寫工具的毛利率分別為9。54%、33。2%、46。06%和39。99%，同比分別下降了3。18%、0。93%、0。37%及0。08%。
但這是不是說明晨光文具就沒有機會了呢？我們在文具賽道的投資就找不到賺錢的縫隙了呢？
如果翻開各類消費品的資料，你會發現除了文具不好賣外，白酒消費、奶粉消費、服裝鞋帽消費，泡麵消費、調味品消費、食用油消費……一律都在下滑或放緩。
必須承認，曾經屬於消費品的那個“量價齊升”的黃金時代已經結束了，或許也寓意著我們看待這類公司的眼光要變一變了。
事實上，晨光文具心知肚明，其在2019年年報中寫道：“隨著國內人口結構變化，出生率下降，傳統核心業務靠銷售數量增長對收入的貢獻減弱。”
為此，公司以晨光科力普（TOB辦公集採）、晨光生活館和九木雜物社（精品文創的零售大店）、晨光科技（天貓、京東等線上渠道）為“抓手”，加緊向“新業務”拓展。
具體來看，面向需求端超萬億的企業辦公市場，晨光科力普的收入在過去幾年增長的非常迅速。2020年達到50億元，佔到總營收的近4成。2021年上半年為31。28億元，同比增長95。51%。
不過，該細分市場相較文具供應端明顯不同，客戶集中度高，議價能力強，不到1000家的頭部企業貢獻了總採購規模的一半，是典型的批發走量型，所以能給到產品的利潤空間十分有
限。
2021年上半年，晨光科力普毛利率只有9。35%，約為書寫工具的五分之一，未來的重點應從粗放擴張轉向質量擴張，提升盈利能力。
圖片來源：晨光文具官網
晨光生活館和九木雜物社基於對文創生活、品質生活、線上線上融合大趨勢的探索，截至2021年上半年，兩種店鋪型別已經開出了60家門店、403家門店。
但這一業務並沒有給晨光文具帶來想象中的回報。根據財報，2018-2020年的三年中，該業務營收從3。06億元增長至6。55億元，淨虧損額累計達到8858萬元，2021年上半年繼續虧損1500。6萬元。
晨光科技針對終端市場需求下行壓力，透過精準匹配流量爆款產品開發，目的在於加快提升晨光產品線上銷售。
2018年-2020年，晨光科技營業收入從2。34億元增長至4。74億元，三年累計虧損353萬元。2021年上半年營收為2。3億元，同比增長 12。65%。
總的來說，晨光文具的各項新業務尚在途在，變革也略有成效，特別是從賺學生的錢移步至賺企業的錢，晨光科力普已展現出“扛旗”的潛質，加上企業辦公市場對規模品牌企業相對友好，短期或值得期待。
但站在資本市場的角度，投資者更期待一個真正的拐點出現，比如科力普盈利能力大幅提升，新零售業務由虧轉盈，線上渠道收入顯著擴大等。否則，晨光文具可能還要盤整一段時間，估值將繼續在中樞位置或下方徘徊。
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