各位投資者、各位領導：

近期我們在Q4行業比較策略《每年Q4的兩個行業配置邏輯》中，彙報了

“提前佈局明年”的邏輯，重點推薦了國產替代、風電、儲能等板塊。

同時在《曙光乍現，但隧道很長》、《別人恐慌時，我能貪婪嗎？》中，

調整了一些觀點，不再像之前那麼謹慎了、也不再進一步看空了。

那麼，曙光乍現之後，行業該如何配置？

1、300非金融股債收益差到達-2X標準差附近，並不是說強力推薦這個指數，而是說市場整體系統性風險不太大的情況下，大家才敢找結構性機會，否則會像9月和4月那樣泥沙俱下。

去年2月春節前後，300非金融股債收益差達到+2X標準差，也對應泡沫的高點，我們也同時提出了《開闢超額收益新戰場》。

經過1年半左右的消化和悲觀預期的反映，目前300非金融的股債收益差終於到了-2X標準差。這裡我們覺得系統性風險的機率不大了，或者說再大幅降倉位的必要性不強了，所以我們也就不再進一步看空了，大家也可以更多找一些結構性機會了。

注：我們上篇報告中，也提到了一些股債收益差的邏輯細節：

①從美股經驗來看，標普500的股債收益差在過去70年的時間裡，的確出現過兩次大幅突破-2X標準差，導致整個股債收益差執行的通道大幅度下臺階。但是回過頭來看，這兩次情況，也都發生在美國國內的危機模式下，金融危機和科網泡沫破滅。

②股債收益差到了-2X標準差附近，反映了非常悲觀的基本面預期和恐慌情緒以後，指數能否反轉，取決於經濟復甦的預期，也就是中長期貸款能不能起來。

2、我們對外需相關的板塊可能會比較謹慎，目前美國的一些資料都是剛剛開始惡化。

中國出口份額提升是長期邏輯、是慢變數，全球需求是短期邏輯、是快變數。

目前從美國的消費高頻資料來看，開始逐步出現疲態，同時，美國的庫存也處於歷史高位，剛剛開始主動去庫存，而美國的庫銷比也正在逐步提升。明年國內出口單月負增長的機率較高。

3、內需角度，中長期貸款9月回升後，在各類政策推動下，看到了一絲繼續回升的曙光，但是持續性可能還需要等庫存週期整體下來，因此內需中跟總量經濟關係比較大的金融、消費、港股仍然面臨“隧道很長”的局面。

中長期貸款出現一些改善的預期：9月中長期貸款增速較8月回升0。4個百分點，同時按照監管的視窗指導（年底前再放1-1。5萬億製造業中長期貸款、6000億地產融資）測算，年底前，中長期貸款增速有望再回升0。5％。

但是趨勢來說，從2020年中長期貸款持續回升、經濟全面復甦的情況來看，在地產和基建沒有彈性的情況下，還是需要經濟自身週期能夠見底，比如19年年底中美庫存週期共振在底部，但是當前大家的庫存週期都在高位開始主動去庫存。

與總量經濟相關度較高的主要是以券商為代表的大金融、以白酒為代表的大消費、還有以網際網路為代表的港股，都是中國經濟的主要貝塔。

下圖中，我們踢掉中長期貸款的趨勢項，保留週期項後，與金融、消費和港股的關係。

4、最後，我們重點推薦，內需中與總量經濟關係不大的板塊。

Q4行業配置核心邏輯：“展望明年”。10月份三季報陸續披露，市場對當年的基本面已經基本把握，而4季報出爐時間太晚，因此，市場會開始提前交易明年的預期。

內需中與總量經濟關係不大的板塊，可能包括幾個主要線索：

（1）國產替代：軍工、半導體、信創、醫療器械、機床裝置

（2）新能源的內需：海風、大儲

（3）新型工業化：5G工業網際網路

（4）困境反轉：豬肉和動保、火電、線下服務

2022年10月23日

天風策略首席，所長助理，劉晨明

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本文源自金融界