東旭光電成立於1992年，於1996年在深交所掛牌上市，是集液晶玻璃基板裝備製造、技術研發及生產銷售於一體的高新技術企業。經過多年的資本運作和併購重組，逐步發展成為集光電顯示、新能源汽車、石墨烯、地產等為一體大型多元化企業。該企業於2018年5月入選2018中國民營上市公司社會責任30強名單。

而恰恰就是這樣一家看似優秀的企業卻於11月19日出現中期票據利息兌付違約，同日相關股票、債券相繼停牌。12月2日另一支中期票據再度違約，而截至2019年3季報，該公司賬面貨幣資金餘額高達183。16億元。

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該公司從2016年起貨幣資金和金融借款都呈爆發式增長，表現為存貸雙高的現象。近年來，很多財務造假的企業都存在這種現象，而暴雷的“康得新”就是比較經典的案例。也是在這種特徵下，東旭光電出現了債務接連違約的情況。

那麼，發生的這一切是不是有跡可循的？除了存貸雙高以外，還可以怎樣從財報角度去辨別一家公司是否存在其他異常呢？我們嘗試著從以下角度來分析一下。

從營收角度來看，該公司2015年至2018年這4年間一直保持著高速增長，從16。01億元增至282。12億元，共增長了17。62倍，複合增速高達104。89%，2018年營收增長同比增長17。62%，是相當驚人的增長速度。但與之形成反差的是該公司的淨資產收益率卻一直維持在較低的水平。

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與此同時表現出來的是，該公司淨資產的增長額明顯超過淨利潤。眾所周知，淨資產的增長一般有兩個途徑，一條途徑是利潤留存形成未分配利潤和盈餘公積，另一條則是股權再融資形成股本和資本公積，而除2018年度外該公司歷年來淨資產的增長明顯高於當年度的利潤留存最大限額（考慮到股利分配則淨利潤是利潤留存的最大限額），且高出數倍。

查閱相關資料我們計算出該公司從2013年至2017年共歷經5次增發，累計募集資金273。26億元，該公司賬面淨資產為334。23億元，而該公司截至停牌時市值僅為275。1億元，也就是說在未出現“暴雷”之時該公司的市值就已經低於該公司的淨資產，並且僅股權再融資的資金額就與該公司目前的市值基本相當，該公司的市值已經嚴重縮水，市場表現可見一斑。

那麼，這到底是什麼情況？一個在資本市場上運作得如魚得水公司，一個賬面資金充沛的公司，一個營收高速增長的公司，為何會產生流動資金緊張的問題繼而導致債券兌付違約呢？為何市值在暴雷前就縮水到如此程度呢？抱著這樣的疑問，我們對該公司的業務情況展開了研究分析。

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從該公司4個主營業務方面可以發現，除了“建築安裝業務”和17年新增的“新能源汽車業務”外，該公司的“裝備及技術服務業務”和“光電顯示材料業務”的毛利率逐年下降，幾近腰斬，這兩項業務受到較強的市場競爭，盈利能力逐步減弱。但同時令人意外的是18年度佔該公司營業收入總額18。72%建築安裝業務的毛利率卻在近幾年間呈現較大的波動情況，從14年至16年大幅下降後至18年又逐年上升。那麼是不是該行業的週期特性使然，從而導致該企業的這項業務近年來會如此表現呢？

我們找來了在該板塊其他的樣本企業進行對比。

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透過對比可以發現該行業的其他公司的毛利率雖然會有一定幅度的波動，但都基本維持在一個穩定區間，並沒有出現大起大落的現象。這就基本可以斷定是該公司自身的情況而非行業情況導致了之前的現象。

在營收增長方面，18年中國建築同比增長14。29%，上海建工同比增長20。03%，重慶建工同比增長3。56%。而東旭光電卻在地產行業整體增速放緩的情況下，在該業務方面營收增長178。48%。而同期財報顯示，該公司的日常關聯交易全部為建築安裝工程業務，總額為14。87億元。這種遠超行業平均情況的毛利變化、巨幅的營收增長與鉅額的關聯交易相結合，就非常耐人尋味了。

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從收入質量上看，該公司應收賬款增速要遠高於營收增速。並且，該公司的應收賬款佔收入的比重也是相當驚人的。由於應收賬款是時點數而營業收入是時期數之間口徑的不一致，導致我們從財報上並不能看出當年營業收入中多少是由應收賬款貢獻的，但透過這兩組資料我們至少可以推測出以下兩種情況：一、如果應收賬款的大幅增加是由於歷年累積形成的，則說明應收賬款質量很差，進而會導致未來可能會產生大量的減值。二、如果應收賬款基本為當年產生的，則證明該公司在產業鏈上的話語權很差，佔款能力較弱，會嚴重影響公司的現金流。如果再結合該公司建安業務與行業普遍情況的嚴重脫節以及鉅額關聯交易的現象，則更應考慮該公司是否存在財務造假的嫌疑？

另外，我們再看一下該公司併購的行為。2018年該公司併購“中誠國建有限公司”，其賬面淨資產-103萬元，併購對價高達1。4億元，而該公司購買日至期末虧損717。27萬元；併購標的“深圳市三寶創新智慧有限公司”購買日至期末虧損1273。3萬，購買對價1。58億元；最讓人啼笑皆非的是併購“華西南充汽車有限公司”，併購對價5600萬元，而併購標的所有的也是僅有的資產僅為賬面貨幣資金83。6元！這簡直就是放飛自我了，不禁讓人感嘆，資本市場上沒有做不到，只有想不到。

截至2019年3季報東旭光電財報顯示賬面商譽27。02億元，也不禁也讓人聯想會有多大的減值空間。

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就是在以上種種不可思議的併購行為、控股股東高質押、債務接連違約的情況下，該公司於19年11月26日釋出公告，稱擬向控股股東—東旭集團發行股份購買其34項專利，而相關專利皆為08年到11年間申請，其中實用新型專利13項，而實用新型專利保護期限是10年，也就是說部分專利的保護期限可能是已經過期或即將過期的。

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