觀點指數
8月12日，仁恆置地釋出上半年業績報告，整體財務資料與成績基本符合市場預期。
具體來看，截至2022年上半年，仁恆置地收入達人民幣113。39億元，較上年同期下降約14。0%。集團透露，主要原因為物業板塊貢獻縮減17。0%，達到人民幣94。31億元。
此外，仁恆置地股東應占淨利潤達到13。77億元，較去年同期上升67。2%；毛利較去年同期上升14。6%至人民幣40。33億元，毛利率較2021年上半年的26。7%，上升8。9個百分點至35。6%。
上半年整個地產市場迎來了凜冽寒冬，鉅額債務與銷售萎靡給企業存續性打上了問號，仁恆置地取得如此成績，可圈可點。
不過觀點指數認為，仁恆置地“突出”的盈利能力或不具備持續性，“現金戰略”才是競爭力的根本。
高利潤空間難延續
2022H1仁恆置地股東淨利同比上升67。2%，這毫無疑問是同期其他房企無法達到的高度，但對於利潤能力的評價不能僅僅依靠最終的增長結果。
觀點指數所認為，仁恆置地高利潤增長率無法持續的主要原因，是毛利空間來自“節流”並非“開源”。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
上圖資訊表明，仁恆置地成本的變化程度明顯高於收入端，最初始毛利增長也是因為成本明顯下降。2022上半年終結了之前的延續增長趨勢，“節流”的效果十分顯著。
因此，2022H1仁恆置地可以錄得35。6%毛利率水平，明顯高於行業平均水平（觀點指數統計的61家樣本企業2021毛利率均值為18。6%）。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
不僅僅在土地成本結轉層面，集團對於費用管控依舊是十分迅速的。
其中，銷售費用的下降與收入的減少有直接聯絡，2022年同比減少22。9%；另一個較為重要的費用指標融資成本達到5。24億元，同比減少12。2%。自2020年中期開始，該指標便得到合理管控，年均下降幅度超過10%。
這同樣反映仁恆置地在融資端的審慎處理。
2022年上半年，仁恆置地透過旗下全資子公司成功發行人民幣12。15億元商業抵押貸款支援證券 （“CMBS”），底層資產為中國天津濱江廣場，年化利息為4。1%，期限為12年，每3年更新一次。
當前，房企的融資端呈現較大缺口，“ABS”與“CMBs”的出現頻率同樣大幅減少，上半年這一筆CMBS就顯得十分可貴。
另一個影響利潤持續性的因素，在於行業性的利潤結轉區間。
仁恆置地2022年上半年平均售價上升主要因為本期交付產品組合改變，其中包含高銷售價格專案，主要為位於深圳的仁恆四季新園、位於南京的江灣世紀花園（一期）及位於蘇州的耦前別墅，分別佔2022年上半年總物業銷售收入的43。1%、15。5%及13。2%。
仁恆置地近年來“費用/收入”比值基本維持在10%-15%區間內，最主要因素依舊是土地成本。
對於房企本身，現階段毛利率往往是以往年度的盈利水平，因為土地成本結轉是具有滯後性的，用當前會計收入扣除歷史土地成本本身就具備不確定性。
下半年結轉成本將高於上半年，觀點指數預計，2022全年仁恆置地毛利率水平將回歸至20%-30%範圍內。
此外，股東利潤的超額增長除了稅前利潤增加外，更多是權益比例變動的原因。事實上，仁恆置地2022H1錄得淨利潤17。57億元，較上期增長1。9億元，但是歸屬股東利潤卻較上期增長5。54億元。
權益比例的提升往往具有“天花板”，樣本資料表明當該指標提升至70%-80%以上時將呈現下降趨勢，過高的控制權當然也對應更高額的擔保與負債壓力。
觀點指數認為，企業對於成本的管控自然是無可厚非，但是通常不具有持續性。正如管理層所透露，當前市場上並沒有任何“刺激性“利好訊息。開發貸款、銀團貸款或信用工具的政策性放鬆對個體企業來講收效甚微。從目前的情況來看，樓市消費意願短期內下降是趨勢，所以依靠費用維持的毛利空間會不斷萎縮。
由此看來，仁恆置地作為穩健、優秀的房企代表，依然無法擺脫行業下行趨勢，利潤優勢是短暫的。
“現金流”方是核心競爭力
現階段，“利潤”對於仁恆置地而言重要性有所下降，不僅僅是上文所提的不具備持續性，更重要的是，利潤無法反映回款率，也不等同於企業的現金儲備，更無法反映償債能力。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
不同於收入與利潤的明顯變動，仁恆置地現金儲備維持較為穩定的增長幅度，自2021年後保持超過210億的水平。
在當前行業環境下，現金流的“護城河”將保證融資處於穩定迴圈的狀態。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
上述兩類資料表明，現金流在當前環境下對房企的重要性不言而喻。首先，回款率成為現階段房企極為不確定因素，部分企業該指標維持在40%-65%左右。
據管理層表述，仁恆置地回款率明顯高於行業水平，達到84%，但即便如此，債務與銷售回款間的差距依然是無法忽視的數額。因此，無法保證2倍以上銷售收入的現金儲備，將在資本市場上變得極為被動。
其次，現金壓力遠比預期更大。當前，仁恆置地最近一筆需要償還的優先票據到期日為2023年4月。該筆優先票據為2018年發行的5年期，利率為6。75%，預計償還本息額達到24。3億元。
管理層透露，對於這筆票據的償還，事實上自今年年初便開始進行財務規劃以及相關資金的轉入。以上，很明顯是無法依靠利潤，真正需要的是企業的現金管控能力。
根據2021年仁恆置地披露的詳細資料來看，經營性現金流的維繫並不簡單。不同於投資與融資現金流，經營現金流主要受業務與資本的影響。2021年業務板塊貢獻的現金流72。60億元，同比下降1。9%，基本維持同期水平；已完成投資物業貢獻的現金流為177。67億元，同比增長2。2倍。
結合當前交付客戶的物業總建築面積有所減少，未來維繫現金流將更考驗其核心競爭力。
