撰文｜李玉波 編輯｜LEE

1月27日，美的集團宣佈進軍新能源汽車領域，產業版圖進一步擴大。在汽車部件領域，美的集團機電事業群佈局了以電機、電控和壓縮機為核心的汽車零部件產品，並與全球5家汽車品牌建立車家互聯絡統，以實現車載系統遠端控制智慧家電。並且美的集團近期還屢現大宗交易，究竟美的有什麼魅力讓“聰明錢”頻繁增持呢？《藍籌企業評論》的編輯與睿藍研究員就美的過去多年發展，分別從財務資料，公司的領導力以及未來的成長性等方面進行了討論。以下為Q&A的問答實錄。

Q：美的集團，中國最好的上市公司之一，做這類公司的研究很不容易吧？

A：是，很不容易，關於美的集團已經有很多深入的研究，對它方方面面的價值挖掘也非常充分。

Q：那在你眼中，現在的美的是一個什麼樣的公司呢？

A：從一家資產5000元、只有23人的小廠發展成現在市值超7000億、全球員工15萬人的白色家電行業巨頭，美的一直都保持健康、快速的發展，隨著海外市場的不斷開拓，美的的未來還是很有潛力的。擁有60多年曆史的美的，將會是中國第一批真正擁有世界領導地位的企業。

Q：美的的確已經非常大了，對這樣的巨頭公司應從哪些方面開始我們的討論呢？

A：對任何一家公司的瞭解都不妨先從產品收入上開始。因為收入意味著消費者對企業的“投票”，收入越大說明企業從消費者得到的投票越多、認可越大。

首先從各產品橫向對比，根據產業線上資料，只要是美的涉獵的家電品類，如空調、冰箱、洗衣機，與同業相比，其營收幾乎都是穩居榜首。

縱向對比，美的營業總收入從2009年的690。43億增長至2019年的2793。81億，年複合增長率高達16。8%。尤其是在2012-2014年與第二名的格力電器營收幾乎持平的情況下，從2015年開始美的逐漸拉大與格力的差距，截至2020年三季報，二者營收已經相差902。85億元。

其次，我們再看一下美的的盈利情況。過去10年，家電三強美的、格力、海爾的盈利格局變化不大。自2012年開始，美的淨利潤幾乎都被格力壓一頭，2012年，美的淨利潤61。41億元，格力74。46億元，2018年，美的淨利潤216。50億元，格力電器263。79億元。直到2019年，情況出現了變化，美的淨利潤252。77億元，格力電器248。27元，美的以4。5億的微弱優勢反超。到了2020年三季報資料，美的淨利潤220。18億元，超過格力淨利潤達83。19億元；可以說，2020年將成為美的徹底全面超越競爭對手的標誌性的一年。而在與美的與格力的較量中，海爾逐漸落後，2019年的淨利潤額僅為前兩者的一半。

最後看一下總資產。總資產的變化與淨利潤類似，雖然近十年美的總資產規模一直在穩步擴張，但是從2012年開始，美的總資產規模開始被格力反超，當年美的總資產877。37億元，而格力電器達1075。67億元，直到2017年，美的總資產規模2，481。07億元，以331。39億元的優勢反超格力電器，截至2020年三季報資料，美的總資產3504。43億元，穩居行業第一，領先格力762。21億元，較第三名海爾智家高出1502。36億元。

Q： 這與人們近年對美的的印象是一致的，各項業績指標都成為了領先者。

A： 不僅是量的提升，美的集團2017年後的收入以及資產等方面還有質的突破。這些突破也正是美的與主要競爭對手的差異所在，美的非常勇敢地進行了多樁數額巨大的企業併購。可貴的是，這些併購都很好地與集團母體快速融合，很快就貢獻了價值。

2016年3月，美的以自有資金約537億日元（約合 4。73 億美元）收購東芝所持白色家電業務80。1%股權。此次交易，美的獲得東芝品牌40年全球授權，以及超過5000項家電相關專利，還有東芝家電在日本、中國、東南亞的市場、渠道和製造基地。此番收購不但獲得了上面這些權益，美的還藉助東芝實現了對日本市場的曲線進入。

2017年，美的透過旗下全資境外子公司MECCA完成對德國庫卡集團的收購，美的透過MECCA合計持有94。55%庫卡集團已發行股票。作為一家擁有百年曆史的德國製造業典範企業，庫卡集團是全球領先的機器人及自動化生產裝置和解決方案的供應商之一，更被譽為“德國工業的未來”。

Q：我聽說，對美的收購庫卡，市場存在著不同看法，有些甚至還非常悲觀。

A：我們是很積極地看待這一收購的。收購庫卡集團可以說完成了美的企業戰略轉型的重要一環，戰略價值大致有三點：

1，美的曾釋出M-Smart智慧家居戰略，於2015年又提出“智慧製造十工業機器人”的“雙智”戰略，正式宣佈進入機器人產業，庫卡能夠幫助美的集團進一步升級生產製造與系統自動化，提高智慧製造水平（截至2020年6月美的機器人使用密度已超過230臺/ 萬人，並計劃在未來2年內達到300 臺/萬人），並且發展智慧家居，進一步擴大美的在家電領域的收入；

2，機器人產業的蓬勃發展是新的機遇，美的集團可以與庫卡集團優勢互補，共同開拓廣闊的中國機器人市場。其中，最為直接的就是汽車製造機器人市場。汽車領域對工業機器人有著非常廣泛的需求，國內本地的汽車製造商也會加快、加大對自動化流水線的使用，因此庫卡能帶來穩定長期的回報；

3，庫卡集團旗下的瑞仕格是全球知名的醫療、倉儲和配送中心的自動化解決方案供應商，包括提供倉儲、分揀、運輸、物料處理等解決方案。收購庫卡後，瑞仕格將幫助美的集團發展第三方物流業務，完成公司在物流領域的佈局，從而從整體上擴大收入。

資料：

美的旗下庫卡是世界上首家將靈敏輕型機器人帶入生產車間的機器人制造商，併成為第一家從合作機器人到移動機器人及工業重型機器人全覆蓋的製造商。庫卡不僅保持原有汽車領域的優勢，在2019年獲得一汽大眾千萬歐元級別的訂單，上汽大眾千萬歐元訂單，韓國東熙集團百萬歐元訂單，在四季度還獲得總額高達數千萬歐元的電池裝配生產線供應合同，2020年相繼獲得寶馬、賓士、吉利、一汽等多個商用車專案訂單。同時，庫卡在以下多領域也有出色表現，2019年為美的貢獻252億元的營業收入。

最後是2018年10月，美的以143億元換股吸收合併小天鵝，進一步提高在洗衣機行業的地位。小天鵝原來就是美的大舉收購的成功之作，一直以資本開支少、現金流回報高，被業內稱為“現金奶牛”。換股吸收合併小天鵝，不但徹底解決雙方潛在的同業競爭問題，美的還藉助小天鵝的品牌優勢，不斷縮小與海爾在洗衣機產品的差距，逐漸形成與海爾的雙寡頭局面，並且近兩年的銷量已經趕超海爾，截至2020年11月，美的洗衣機銷量達1570萬臺，高於海爾5萬臺左右。

Q：事後看來這些收購的意義都非常巨大。

A：是的。在如此緊湊的一系列收購後，美的的資本結構相較於十年前顯著優化了。以200年資料和2019年資料對比，資產負債率由68。15%下降至64。40%，帶息債務/全部投入資本佔比由28。72%略微上升至31。11%，歸屬母公司股東的權益/全部投資資本佔比由33。31%躍升至65。15%，流動資產/總資產佔比由67。86%增長至71。69%。

Q：對企業進行的併購是否成功的判斷不同人有不同的評判標準，你又是如何看待美的這一系列併購的收益的呢？

A：我們認為，美的這些併購最直接的效果就是形成了強大的產品矩陣，後又藉助銷售渠道的改革才實現了業績的爆發，大大改善了企業的收入質量和盈利質量。

先看一下主營收入的改變。2016年，美的家電產品總創收1411。39億元，而收購完成後，2019年美的主營業務比率已高達99。18%，其中，暖通空調創收1196。07億元，佔比42。81%，其他消費電器創收1094。87億元，佔比39。19%，家電產品總營收2290。94億元，佔比達82%，較2016年增長高達60%；機器人及自動化系統創收251。92億元，佔比9。02%。收入端的明顯提高是在2017年，這是因為美的開始進行銷售渠道改革。2016年美的先一步地透過斷崖式休克療法，徹底甩掉了高企的庫存包袱，現金流充沛，費用週轉效率大幅提升；並且隨著“‘T+3’客戶訂單制”的渠道改革實現去中介化，成本集約和零售價下行，使得在之後幾年的價格戰中，美的較格力零售價低出15%卻實現與格力“同等”的淨利水平，在與海爾相近價格下卻實現了8%-10%的淨利領先。

最後來看一下美的的盈利質量的改變。銷售渠道改革後，美的的銷售淨利率逐年增長，2019年達9。09%。在淨利潤保持增長的前提下，其中的現金佔比也在不斷增加，以下面兩個指標舉例，銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入佔比近幾年一直維持在81%之上，2019年達到85。84%；每股經營活動產生的現金流量淨額同比增長率從2016年的-34%增長至2019年的32。37%。

Q： 併購到了好資產，產生了好的效益，對於投資者獲得好的回報也就順理成章了。

A：是啊，我們從投資者最關心的市盈率的走勢中可以看到這一點。看一下下面的圖表，我們整理了何享健時代以及方洪波時代有資料可查的1993年-2019年營業收入、淨利潤以及各自的增長率：

在這張圖表上你可以發現一個特別好的現象：美的營業收入增長率和淨利潤增長率一直在保持同步。這27年間，有15次淨利潤的增長率高於營業收入的增長率，12次營業收入的增長率高於淨利潤的增長率；並且從沒有連續超過5年淨利潤的增長率高於或低於營業收入的增長率。這就意味著美的發展得特別均衡，當利潤不斷增長後，營業收入的規模就緊跟著提上來了，而當營收規模上來了，淨利潤也隨之增加，這也就是它市盈率一直可以維持低位的重要原因。我們統計了滬深以及港股市場所有市值超過千億的製造業公司，發現市盈率（2021。1。22日資料）低於美的的僅有7家。

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